涨价能涨出“全面牛”吗？

策略专题报告 证券研究报告2026年05月15日 涨价能涨出“全面牛”吗？ 资产的信号（20260515） 核心结论 分析师 4月国内PPI同比增长2.8%，大幅超市场预期且创2022年8月以来新高，CPI同比增长1.2%，也高于市场一致预期。跨境资本回流&国民财富回归趋势下，“涨价”正成为AI链/PPI链/ CPI链的共性。当前AI科技和部分出口链涨价的“结构牛”，有望成为包含内需消费共振涨价的“全面牛”。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、4月通胀超预期，但下游消费“涨价”动能偏弱 4月PPI和CPI均超预期，“涨价”主要集中在上游资源和中游制造，下游消费的“涨价”也与能源价格直接相关：（1）4月PPI各分项中，上游的采掘工业和原材料工业分别同比增长10.6%和7.1%，是通胀抬升的主要驱动力，中游加工工业同比增长1.5%，而下游生活资料同比下降1.0%。（2）4月CPI各分项中，交通和通信同比从0.9%抬升到4.6%，主要是全球油价抬升驱动的。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、产业需求驱动的AI链，“涨价”幅度较高 近期AI产业链催化频现，截至5月12日，DDR5内存价格同比增长超6倍，也带动闪存、光缆等相关产品价格上涨。拆解AI产业链，上游硬件的需求来自于中游云服务企业的算力资本开支，而中游算力的需求来自于下游应用的token消耗。2023年以来，谷歌/微软/亚马逊/META四大云服务厂商CAPEX规模不断扩大，26Q1资本开支增速创新高，产业需求驱动AI链大幅“涨价”。 3、出口需求驱动的PPI链，“涨价”持续性强 我们在2026.4.19《康波的回眸：PPI涨价能传导到CPI吗？》中指出，人民币升值，正在驱动跨境资本加速回流，国内各类要素价格（PPI+CPI）有望系统性走向“再通胀”。我们判断，跨境资本回流到PPI链“涨价”的传导逻辑在于：一方面，部分回流国内的跨境资本，参与到国内的经营/筹资/投资活动，推升生产经营活动中间环节（材料+制造业）涨价。另一方面，工业化成熟期的中国制造业，拥有强劲的对外出口能力，有望把PPI链“涨价”持续传导到海外。 4、内需消费驱动的CPI链，“涨价”如何向下传导？ 我们在2026.4.19《康波的回眸：PPI涨价能传导到CPI吗？》中提示，跨境资本回流&国民财富回归能够将PPI涨价顺利传导到CPI涨价，有2条潜在路径：（1）薪资水平结构性抬升，有助于改善居民部门的消费需求：我们在2026.5.6《走向繁荣》中指出，人力密集型的制造业毛利率已经连续两个季度改善，部分高端制造行业工人工资水平也已开始修复，居民部门的消费需求也有望因此改善；（2）居民部门的资产负债表有望通过化债实现修复，释放消费需求：下半年如果美联储开启QE，国内有望借机完成资产负债表的修复，届时，地产行业的系统性风险有望解除，居民部门的消费活力也有望得到释放。 5、静待AI链/PPI链/CPI链（科技/制造/消费）共振涨价的“全面牛” 跨境资本回流&国民财富回归趋势下，产业需求驱动的AI链/出口需求驱动的PPI链/内需消费需求驱动的CPI链，都有望实现需求扩张+价格上涨，当前AI科技和部分出口链涨价的“结构牛”，有望随着薪资水平抬升&资产负债表修复，发展为包含内需消费共振涨价的“全面牛”。因此，当前除了市场领涨的AI链以外，我们也可以寻找“涨价”与估值的最佳平衡点—— （1）比较PPI分项与对应行业PE分位数，有色金属/石油石化/化学原料等行业价格大幅上涨的同时，估值相对不高； （2）比较CPI分项与对应行业PE分位数，医疗服务/石油石化/房地产服务等行业价格改善的同时估值相对不高。 继续重视2026年4张“看涨期权”的投资机会：①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 1.1 4月国内PPI与CPI均超预期......................................................................................81.2 4月国内出口保持强劲..................................................................................................81.3 4月美国CPI超预期.....................................................................................................91.44月美国非农低于前值但仍超预期..............................................................................101.5地缘局势：美伊仍在就和谈交换意见........................................................................101.6海外经济数据：美元利空因素较多............................................................................11 二、上周大类资产回顾.........................................................................................................12 2.1国内股市：上周A股上涨..........................................................................................122.2海外股市：美股上涨，欧股下跌................................................................................122.3海外债市：美债收益率下跌.......................................................................................132.4商品：油价下跌，金价上涨.......................................................................................142.5外汇：美元贬值，人民币升值...................................................................................14 图表目录 图1：近期内存和闪存大幅涨价...............................................................................................5图2：电线、电缆、光缆等价格也出现明显抬升.....................................................................5图3：美国四大云服务企业资本开支不断扩张.........................................................................5图4：科技巨头的CAPEX能力源自盈利能力.........................................................................5图5：一季报企业经营性支出与CAPEX均出现回升..............................................................6图6：去年下半年至今出口表现持续偏强................................................................................6图7：机械/化工/有色/电新/军工等PPI链条薪资率先修复，PPI抬升向CPI传导的链条有望逐渐打通......................................................................................................................................6图8：有色金属/石油石化/化学原料等行业价格大幅上涨的同时，估值相对不高....................6图9：医疗服务/石油石化/房地产服务等行业价格改善的同时估值相对不高...........................7图10：4月中国对各主要地区出口保持高速增长....................................................................9图11：4月美国CPI超预期上行，能源、食品、核心服务、住所租金均有上行.....................9图12：4月美国非农新增就业超预期，失业率符合预期.......................................................10图13：4月美国非农薪资增速有所扩张.................................................................................10 表1：4月国内PPI上游涨价幅度明显高于下游......................................................................5表2：4月国内CPI同比上行，交通和通信上行幅度较大.......................................................5表3：4月国内PPI及分项同比...............................................................................................8 西部证券2026年05月15日 表4：4月国内CPI及分项同比...............................................................................................8表5：中东局势跟踪（截至26/05/09）.................................................................................11表6：海外财经数据（截至26/05/09）.................................................................................11表