国债期货

经济K型分化，传统动能走弱 多重因素驱动经济数据超预期走弱：一是政策按兵不动，财政发力节奏边际放缓；二是美伊战争的影响正在体现，输入性通胀导致中下游企业经营压力加大、居民收入预期承压，私人部门内生性投融资动能不足；三是以旧换新等政策效力边际下降。 具体来看，此前表现强劲的生产正在转弱。虽然出口增速较高、高技术领域供需双旺，但国内传统行业以及下游产业均在走弱，工增当月同比由5.7%下降至4.1%。需求端：政策整体按兵不动，财政发债、支出节奏均在放缓，1-4月基建累计投资增速为4.3%，前值为8.9%。上游涨价未充分向下传导，下游企业投资意愿受到冲击，叠加设备更新效力边际下降，1-4月制造业投资累计增速降至1.2%。虽然核心城市出现小阳春，且商品房销售同比增速跌幅收窄，不过整体来看新房销售增速依旧深度负增长，房企资金来源承压，1-4月房地产开发投资增速录得-13.7%，较前值下降2.5个百分点。居民收入预期尚未改善，以旧换新政策效力边际下降，4月社零同比增速仅录得0.2%。 政策暂不会明显发力，Q2内需仍将承压。我国经济呈现出“K型分化”特征，外需强内需弱；新动能强传统经济弱。在整体增速维持稳定、能够实现全年目标的环境下，外需走强内需走弱、新动能走强传统动能走弱也可以理解为经济结构正在加速调整，政策大概率还会按兵不动，Q2政府债净融资节奏或不及市场预期。上游涨价或将挤压中下游利润，私人部门内生性投融资动能不强，增量政策有限意味着内需仍有走弱压力。 ★总结与展望 经济K型分化，债市暂以震荡为主。建议在中短久期的债券上寻找票息策略机会，同时用长端的国债期货品种进行波段操作。 ★风险提示 战争持续升温，海外滞胀。 1、经济K型分化，传统动能走弱 4月经济数据多数走弱。具体来看，4月份规模以上工业增加值同比4.1%，预期5.63%，前值为5.7%；1-4月固定资产投资累计同比增长-1.6%，预期1.73%，前值为1.7%；4月社会消费品零售总额同比增长0.2%，预期2.03%，前值为1.7%。 多重因素驱动经济超预期走弱：一是我国Q1经济增速实现开门红，出口、科技等领域景气度也较高，因此政策整体按兵不动，财政发力节奏也边际放缓；二是美伊战争的影响正在体现，输入性通胀导致中下游企业经营压力加大、居民收入预期承压，私人部门内生性投融资动能也不足；三是以旧换新等政策效力边际下降。 具体来看，此前表现强劲的生产正在转弱。虽然出口增速较高、高技术领域供需双旺，但国内传统行业以及下游产业均在走弱，拖累了工业生产。需求端：政策整体按兵不动，财政发债、支出节奏均在放缓，基建增速下降。上游涨价未充分向下传导，下游企业投资意愿受到冲击，叠加设备更新效力边际下降，制造业投资增速也在下降。虽然核心城市出现小阳春，且商品房销售同比增速跌幅收窄，不过整体来看新房销售增速依旧深度负增长，房企资金来源承压，地产开发投资跌幅继续扩大。居民收入预期尚未改善，以旧换新政策效力边际下降，社零同比增速创出23年以来的最低值。 政策暂不会明显发力，Q2内需仍将承压。我国经济呈现出“K型分化”特征，外需强内需弱；新动能强传统经济弱。在整体增速维持稳定、能够实现全年目标的环境下，外需走强内需走弱、新动能走强传统动能走弱也可以理解为经济结构正在加速调整，政策大概率还会按兵不动，Q2政府债净融资节奏或不及市场预期。上游涨价或将挤压中下游利润，私人部门内生性投融资动能不强，增量政策有限意味着内需仍有走弱压力。 1.1多重因素导致工业生产放缓 4月份规模以上工业增加值同比4.1%，预期5.63%，前值为5.7%；工增环比增速为0.05%，低于前3年同期均值；4月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速分别为3.8%、4.0%和5.3%，分别较前值变动-1.9、-2.0和+1.8个百分点。多重因素导致工业生产放缓：一是终端内需相对比较疲弱；二是上游能源价格上涨导致部分企业被动减产；三是化工等行业装置检修现象较多，开工率普遍偏低；四是出口退税取消导致光伏相关行业生产增速下降。工业生产也存在亮点：高技术产业增加值增速继续上升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看：1）新质生产力快速发展，产业结构优化继续推进。4月高技术产业增加值同比增速为12.8%，较前值上升1.1个百分点。从产品看，“人工智能+”带动存储芯片、硬盘存储器等产品产量分别增长32.1%、8.7%，供给结构加速向价值链中高端迈进。2）受能源价格上涨、装置检修等因素的影响，化工行业开工率下降，4月化学原料及化学制品制造业增加值增速为5.3%，较前值下降3.7个百分点。3）4月电气机械和器材制造业增加值增速为3.1%，较前值下降2.3个百分点，应是受到了光伏行业出口退税取消的影响。 Q2工业生产整体平稳但增速难超一季度，结构上呈现传统工业走弱、高端制造业走强的分化特征。外需相对较为强劲、高技术制造业高增将托底工业生产。不过Q2政策力度相对不强，地产等传统需求仍然较为疲弱；油价上涨抬升化工、交运成本，压制企业利润与生产意愿；去年Q2基数不低，同比读数天然承压。 1.2国补效力下降，社零增速继续回落 4月社会消费品零售总额同比增长0.2%，预期2.03%，前值为1.7%；社零环比增速为-0.48%，低于前3年同期均值。社零增速继续放缓：一是居民收入及收入预期尚未显著改善，主动支出意愿不强；二是国补政策效力或有边际下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）4月商品零售和餐饮收入增速分别为-0.1%和2.2%，分别较前值下降1.6和0.7个百分点。清明假期居民出行、餐饮类消费集中释放，国内出游总花费613.67亿元，同比增长6.6%，因此总体来看餐饮增速降幅低于商品。2）网上零售总额增长速度较快。4月网上零售总额增速为38.98%，较前值上升，人工智能等数字化应用带动数字、信息服务消费较快增长，新的消费模式正在蓬勃发展。3）汽车、家电音响、文化办公用品、通讯等商品零售增速普遍较前值下降，以旧换新等政策效力正在边际递减。4）4月能源、通讯设备价格均在上涨，但石油制品和通讯零售增速下降，涨价正在抑制终端需求。5）黄金价格冲高回落，金银珠宝类消费品零售增速由11.7%下降至-21.3%。 Q2社零增速应偏低运行。一是需求已经在前期释放，以旧换新、国补等政策效力正在下降，且5-6月应缺乏增量的稳消费政策。政府部门虽然想要通过提升社会保障、减低居民负担、增加可支配收入提振消费，但相关政策生效尚需时间。二是居民部门收入预期尚未改善，上游涨价反而可能会抑制终端需求。三是假期对消费的提振也不强。五一假期期间，国内出游总花费1854.92亿元，同比增长2.9%，而去年同期同比增速则为8.0%。 1.3投资增速普遍下降 1-4月固定资产投资累计同比增速为-1.6%，预期1.73%，前值为1.7%；民间投资增速为-5.2%，跌幅较前值扩大3.0个百分点。三大行业投资增速均在下降。 1-4月制造业投资增速为1.2%，前值为4.1%；4月制造业投资增速为-4.35%，前值为4.85%。制造业投资增速明显下降：一是去年末政策性金融工具落地导致今年初制造业投资增速上升，但当前存量政策效力已经释放，而增量财政政策的发力节奏有所放缓；二是设备更新政策效力边际下降，1-4月设备工器具购置增速录得11.5%，较前值下降2.4个百分点；三是能源等成本抬升，海外环境存在变数，企业主动举债、投资的意愿并不强，4 月企业中长期贷款同比少增。制造业投资也存在亮点，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速为24.7%，绝对水平依然较高；电气机械及器材制造业投资增速为2.9%，较前值上升2.1个百分点，总之高科技领域的景气度整体较高。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，制造业投资增速或将承压运行，结构也将继续分化。一是上游物价上涨难以顺利传导至中下游，部分企业利润将会受到挤压，企业自发增加融资、扩大投资的意愿下降。二是政策发力节奏正在放缓，由于出口增速持续超市场预期，传统动能的放缓可以理解为经济结构正在优化、调整，政策并不急于发力。结构上看，Q1产能利用率处于季节性同期低位，部分行业仍然是产能相对过剩的，反内卷等政策也将继续推进，相关行业投资增速表现或偏弱；另外上游涨价也可能会侵蚀中下游企业的利润；高技术制造业投资增速始终维持高位。 1-4月基建累计投资增速为4.3%，前值为8.9%，4月基建增速为-4.9%，前值为7.19%。政策力度下降是基建增速回落的最关键原因。去年末政策性金融工具落地导致今年Q1基建等行业投资增速较高，不过当前缺乏有力政策续接，基建增速因而下降。分行业来看，1-4月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业累计增速分别为11.1%、4.4%和-0.1%，分别较前值变动-5.2、-4.6和-3.7个百分点。各基建子行业投资增速普遍下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 Q2基建增速应偏低，政策发力后基建增速有望上升。Q2政府债发行节奏偏慢可能是一个预期差。此前市场普遍认为财政政策靠前发力，不过由于海外有胀无滞，出口增速持续超市场预期，财政政策继续快速发力的必要性正在下降。往年5月是Q2政府债净融资额度较高的一个月，不过从目前的情况来看，政府债净融资的节奏相对偏慢。后续若稳增长压力上升，届时财政政策将会发力，和去年相比，今年稳基建的政策是相对更为丰富的，预计彼时基建增速将会上升。 房地产市场出现边际亮点，不过总体来看地产市场景气度仍然偏低。3月至今，核心城市二手房成交面积超季节性回升，一线城市二手住宅价格指数环比也在上升。1-4月商品房销售面积累计增速录得-10.2%，较前值上升0.2个百分点，房企资金来源中的定金及预收款、个人按揭贷款等分项同比跌幅均在收窄。不过总体来看，新房成交面积仍在深度负增长，且由于国内贷款和自筹资金表现偏弱，房企资金来源同比增速跌幅仍在扩大。资金受限的环境下，1-4月房地产开发投资累计增速录得-13.7%，较前值下降2.5个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 房地产市场预期有所改善，不过全国新房量价止跌回稳仍需时日。公积金贷款额度增加等政策激发了市场需求，“小阳春”的出现改善了房地产市场预期。但也要看到，“小阳春”只是核心城市、二手房、刚需住宅的小阳春，低能级、人口流出地的刚需是不足 的；居民接受商贷、主动加杠杆的意愿较差，景气度从二手房向新房扩散存在难度，因此预计房地产市场仍在震荡寻底。 2、经济K型分化，债市整体震荡 近期债市以震荡为主。经济“K型分化”特征非常明显：内需虽然相对偏弱，但是战争激发了海外企业的补库囤货需求，出口增速持续上升；国内基建、地产等传统动能投资增速持续下降、实体融资需求偏弱，但芯片半导体等高科技领域景气度较高；通胀水平整体上升，但上游涨价难以顺畅传导至下游，反而还会挤占中下游企业的利润。经济结构分化，债券市场难有趋势性行情。 政策按兵不动，宏观因素缺乏足够的波动，债市更多关注微观层面的变化，而微观因素主导的行情是相对碎片化的。流动性充裕决定了债券市场缺乏大跌的基础；不过债券供给、机构行为端利空仍然存在，而这些利空是散点式的，当利空出现时，机构资金会暂时规避，当利空消退后，债市又会重新走强。对于本周来说，利空因素相对不少，比如周三有30年超长期特别国债发行，前期发行结果普遍偏弱，本期预计也有利空冲击；周五是税期。不过单个利空因素的影响未必很大，这决定