中泰证券晨会聚焦

2026 年 05 月 18 日 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【医药】祝嘉琦：反转态势延续，前路漫漫亦灿灿，持续把握中长期底部机会-——-2025年报及2026一季报分析之CRO、CDMO 【固收】吕品：1.25%隔夜vs负增的信贷 研究分享>> 【金融工程】李倩云：市场冲高回落，科技板块逆势上涨，TMT板块基金持续上行 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】非银葛玉翔：谁偷走了本轮券商的弹性？从股 东 户 数 和 交 易 视 角 说 起 》2026-05-15 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：当转债再入新高“无人区”之后》2026-05-123、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收林莎：映射“最便宜”的科技泡沫》2026-05-11 今日重点 【医药】祝嘉琦：反转态势延续，前路漫漫亦灿灿，持续把握中长期底部机会-——-2025年报及2026一季报分析之CRO、CDMO 2025年年报及2026年一季报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的27只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 2025年板块快速增长，2026Q1加速增长，反转趋势延续。 1）2026Q1收入加速增长：2025年CRO、CDMO核心标的板块收入+14.4%，归母+75.0%，扣非+65.7%，经调整Non-IFRS归母+39.4%。分季度看，2025Q4收入+13.8%，归母+185.4%，扣非+39.3%，2026Q1收入+18.3%，归母+21.3%，扣非+61.6%，同比呈持续加速趋势。 2）细分来看，临床前CRO增速快于临床，大分子CDMO增长快于小分子：①临床前CRO：源于国内创新药BD及研发如火如荼，临床前CRO收入+21.9%；②临床CRO：国内价格逐步企稳，临床CRO收入+4.6%；③大分子CDMO：持续维持快速增长态势，收入+13.5%；④小分子CDMO：受益于下游单品商业化持续放量，小分子CDMO收入+9.5%。 3）需求端持续边际向上：①外需：源于下游CDMO项目逐步向后期传导、商业化单品持续放量，2025&2026Q1外需CDMO公司订单持续快速增长，如药明康德2026Q1在手订单同比+28.8%，2025年药明合联未完成订单同比+50.3%，药明生物同比+28.3%，凯莱英同比+31.7%，康龙化成2026Q1新签订单同比+30%；②内需：2025&2026Q1国内CRO订单呈阶梯式增长态势，其中临床前CRO高速增长，如2026Q1昭衍新药新签订单同比+111.6%，益诺思新签合同同比+198.79%，2025年美迪西新签订单同比+47.01%；临床CRO订单逐步恢复，如2026Q1博济医药新签合同同比+74.36%，泰格医药2025年净新增订单同比+20.7%，普蕊斯2025年新签不含税合同同比+13.20%。我们预计随着边际向上的订单逐步交付，板块业绩有望迎来反转。 4）供给端有望逐步出清：2025年板块固定资产+11.4%、在建工程-9.4%，2026Q1固定资产+10.9%、在建工程-8.8%。 反转态势延续，前路漫漫亦灿灿，持续把握中长期底部机会： 1）CRO：①源于海外降息预期及地缘博弈悲观预期逐步改善，我们预计外需的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、金斯瑞生物科技、成都先导、泓博医药、皓元医药、毕得医药、睿智医药、方达控股等）有望迎来估值修复机会，此外，国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、益诺思等）订单逐步恢复高增，板块有望迎来估值及盈利双提升的戴维斯双击机会；②临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药、阳光诺和、百诚医药等）随着上游高增订单向下游传导，行业逐步出清背景下订单价格有望逐步恢复，建议重点把握相关投资机会。 2）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子及XDC CDMO如多肽、寡核酸、双抗CDMO、XDC CDMO生产需求有望快速提升，持续看好相关产业链（药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、金斯瑞生物科技、泰德医药、东耀药业等）投资机会；②随着前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、普洛药业、九洲药业、博腾股份、维亚生物、康龙化成、皓元医药、维亚生物、药石科技、金凯生科等）有望逐步恢复，建议重点关注。风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：反转态势延续，前路漫漫亦灿灿，持续把握中长期底部机会-——-2025年报及2026一季报分析之CRO、CDMO 发布时间：2026年05月17日 报告作者：祝嘉琦中泰医药生物行业首席S0740519040001 【固收】吕品：1.25%隔夜vs负增的信贷宽资金的现实和紧资金的担忧 5月节后，经历了前两天的银行同存利率下调带来的短暂资金紧张，隔夜匿名量价齐涨，价格来到1.25%，边际上较前期的1.2%有所抬升，但量更大，买断式回购等公开市场操作有所回笼，市场持续处在资金很松的现实和资金可能会收紧的预期“恐慌”中。 我们认为，市场对于流动性问题可能过度担忧，央行的态度取决于基本面，在基本面需要宽松环境的条件下，很难出现大幅收紧的可能。 主动因素来看，当前通胀数值不断抬升，央行是否会因此收紧流动性？3-4月通胀数据的结构贡献基本来自于输入性因素，内生的价格变化仍然较弱甚至仍在下跌。多将通胀作为一个代理变量，与其说在意通胀，倒不如说在意通胀背后反映的增长。如果面临输入型通胀和衰退的权衡时，反而可能维持宽松局面。 被动因素来看，信贷的永久性中枢下行带来的是银行负债端的长期充裕。4月新增居民贷款规模-7869亿元，创有数据以来新低，且可能是永久性的中枢下行，这一现象可能成为未来的常态。目前GDP增长主要由出口和科技驱动，而这些板块并不消耗大量信贷，地产周期带来的信贷周期可能难在看到。因此尽管央行有回笼，但回笼的速度可能赶不上信贷收缩的速度。 因此，虽然资金利率从1.2%回升至1.25%左右，但由于匿名资金供应充足，市场杠杆偏低，5月11-15日，银行融出已回升至5万亿元之上的高位，资金利率进一步上行至1.3%以上的可能性有限。 这也是驱动今年以来多数时间股债基本同向变动的原因。去年股债往往呈现此消彼长的对冲关系，但自今年3月以来，股债同向波动的特征日益明显，周五权益调整下债券也同步下跌，因为两者共同受流动性宽松驱动。 债市并非不看基本面，而是市场正在匹配“信贷需求永久性下修”这一新基本面。随着5月底及后续数据的披露，债市的“基本面验证”将愈发清晰。海外“债券危机”影响中债吗？ 10Y美债利率调整的主要是“通胀交易”与“美联储换届魔咒”的共振，美债利率对国内市场是否会产生影响？市场潜在担忧两点：1）朴素的中美利差收窄逻辑，套利资金会驱使全球市场联动。2）美元压制人民币升值，从而通过“结售汇”间接影响国内市场“流动性”，而这被认为是这一轮货币宽松的重要原因。 我们认为可能都过于杞人忧天： 1）2005年以来中美货币政策相互独立，2026年以来短端利率走势持续背离。背后则是中美经济与通胀结构的差异，美国高通胀、中国低通胀的背离由来已久。尽管中国今年3、4月通胀再起，但主要是输入型通胀拉动，并非没有输入型衰退的可能。 2）本轮“结汇热”更多是出口、地缘、“去美元化”等多重因素下的结果，当前的美元升值难以影响改变这一趋势。 机构行为：交易盘未离场，配置盘正入场 在经历长端利率修复最顺畅的阶段之后，交易盘似乎也并未离场：1）债基久期未出现显著回落。2）基金在30Y国债品种上，经历4月的快速买入之后，仍位于季节性高位。 而且配置盘可能正在接力进场：比如保险对30Y国债的累计净卖出表现低位企稳。对于保险而言，今年以来在超长债的券种选择上，都更加倾向于30Y地方债，而非同期限国债。表现在30年地方债累计净买入的季节性高位，和30年国债的净卖出，年初至今（5/15）累计净卖出997亿元。在4月下旬净卖出达到峰值后，保险对30Y国债基本呈现小幅净买入。 年初对于债市过于悲观的观点有所修正，保险在后续或有债券补配压力。机构年初以来各类机构对于债市观点都偏悲观，股强债弱的一致预期很强，在仓位上也有所体现，权益仓位去年以来抬升较多，债券偏低，因此股债资金之间再从债留向股的空间比较有限。一季度保险对债券资产的偏低配可能会在二三季度面临一定补仓压力。 当下市场确实处于非常迷茫的状态，大部分投资者都认为2.2%是比较难突破的震荡底线，但我们认为当前仍然处在健康的牛市通道中，资金宽松的核心逻辑也并未打破，牛市基础依然坚实，30 年依然看到2.1%。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。摘要选自中泰证券研究所研究报告：1.25%隔夜vs负增的信贷 发布时间：2026年05月17日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【金融工程】李倩云：市场冲高回落，科技板块逆势上涨，TMT板块基金持续上行 A股市场：本周A股市场产生回调。其中中证500相对回撤较大，达到1.8%。风格上，成长风格逆势上涨，其余风格皆有2%以上的回撤。本周A股市场冲高回落，板块分化显著。半导体产业链领涨，主要受AI算力需求高增、国产替代进程深化及半导体产业周期修复共振驱动。通信等先进制造方向同样表现活跃，受益于商业航天、机器人等产业事件催化。与此同时，有色金属、钢铁等周期板块明显回调；银行、非银金融等金融风格也表现偏弱，主因市场风险偏好提升后资金从防御板块流向科技成长方向。 基金市场：本周收益率中位数最高为中长期纯债型，收益率为0.1%；最低为普通股票型，收益率为-1.1%。 主动权益基金：本周A股TMT板块基金分化明显。整体普跌的背景下，TMT板块基金成为唯一上涨，本周涨幅达到3%。周期板块则产生4.4%回撤，二者差距超过7%。从风格标签上来看，中大市值和高估值相对表现较优。 私募市场：今年以来收益最高的私募类型为股票策略型，收益率达到9.7%。 风险提示：历史数据不代表未来；政策及经济超预期波动；流动性冲击影响市场，研报信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：市场冲高回落，科技板块逆势上涨，TMT板块基金持续上行发布时间：2026年05月18日 报告作者：李倩云中泰基金小组组长S0740520050001 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和