中泰证券晨会聚焦

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【食品饮料-五粮液(000858)】范劲松：价格走弱的背后是什么？  【轻工】郭美鑫：成本支撑提价落地，木浆系龙头盈利修复可期  【电子】王芳：汽车电动化、智能化驱动PCB新发展  【中小盘-华依科技(688071)】张帆：国内动力总成测试领先企业，打造IMU第二增长曲线  【中小盘】张帆：中小市值研究的65法则——中小市值研究方法系列之一 研究分享>>  【医药-康龙化成(300759)】祝嘉琦：四大板块表现强劲，大分子及细胞基因治疗持续高增可期  【医药-泰格医药(300347)】祝嘉琦：主业持续亮眼，1、2月经营数据超预期，全年有望持续高增  【食品饮料-古井贡酒(000596)】范劲松：略超市场预期，升级带来弹性  【食品饮料-伊利股份(600887)】范劲松：最强开门红，结构优化、竞争趋缓持续兑现  【通信-中天科技(600522)】陈宁玉：1-2月业绩大超预期，海缆持续高增长 【晨会聚焦】汽车电动化、智能化驱动PCB新发展 证券研究报告 2022年3月13日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【食品饮料-五粮液(000858)】范劲松：价格走弱的背后是什么？ 目前五粮液较茅台、泸州老窖估值折价明显，有较大的修复空间，我们认为主要由于21年下半年起批价的走弱以及管理层变动带来的不确定性。批价由供需关系共同决定。高端酒需求稳健增长，需求无忧；从供给端看，通过对近七年五粮液市场的深度复盘，我们发现放量压力是制约价格最为关键的要素，且公司有多种有效的渠道管理手段辅助批价上行。在22年放量压力不大、历史遗留问题已解的大背景下，公司对渠道的财务管理手段更有章法，经销商全年成本也更稳定，随着挺价措施的陆续出台，我们预计今年批价将大概率由弱转强，向上突破。新一届管理层经验丰富，且今年为新团队上任首年，改革意愿强烈。在批价改善、改革深化等潜在催化剂助推下，估值修复可期。 估值折价本质上源于对增长的担忧。从历史上看，五粮液相对高端酒板块（茅台、泸州老窖）都有明显折价的阶段并不多，前次为2016-2017年底，始于连续提价、倒挂难解，终于改革成效明显、渠道利润渐丰。我们认为此次的估值折价与前次具备相似性，主要来源于产业链利润较薄和管理层变动带来的不确定性，进而对未来公司长期增长能力产生担忧。 批价背后是什么：需求端稳健，供给端影响更大。价格由供求关系共同决定，仅从过去几个月的批价表现线性外推并预测未来的走势是片面的。1）需求端：除五粮液外，近两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升，2020年至今都有双位数以上累积涨幅；去年需求无忧，2021年解决了2020年中转仓问题，草根调研反馈不少大商量增明显，动销强劲；22年春节调研显示各地情况依旧稳健。2）供给端：通过分阶段回顾近七年五粮液放量压力、渠道管控措施和价格走势，我们发现供给端放量对价格的影响不容忽视，普五放量年份（2018、2021）批价难有明显表现，而量增压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨；2019年也有25%收入增长目标，因此在严格控货后依然要放量以完成目标，因此年内价格波动较大。 为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破。22年春节调研反馈高端酒动销持续稳健，需求侧无忧。供给侧方面，与此前相比，今年有四大变化利好批价上行：1）全年增长压力不大，挺价决心更强；2）去年计划量递延的历史遗留问题已解决，22年轻装上阵；3）财务手段更有章法：一方面打款比例更加理性，经销商一季度资金压力减轻，避免渠道为回笼资金而甩货，另一方面今年承兑汇票使用政策明显收紧，避免经销商为挣承兑利息大量平价或低价出货；4）打款一盘棋，全年成本稳定。随着后续渠道控货挺价政策推出，预计今年批价大概率由弱转强、向上突破。 管理层变动落地，期待改革深化。1）前次改革成果丰硕，为深化改革奠定了坚实基础：不能因为批价疲软、经销商利润不足而忽视前次改革的丰硕成果，公司下一步改革是站在前次改革的肩膀之上。扁平化渠道改革使大商问题有了明显改善、数字化系统使渠道管理更加精准、战区制下市场操作更加精准灵活。2）新任管理层以上届核心班子为中心，改革有望延续并深化：新一届管理团队行业经验丰富，上届核心团队的升任使战略上具有连续性，有望在此前改革成果的基础之上进一步深化改革。 投资建议：目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的修复空间。在今年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，又有四大供给侧的变化利好批价上行，随着淡季渠道管理政策陆续推出，我们认为今年是批价上千概率较大。最近人事变动已经落地，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈。预计后续存在批价改善、改革深化等催化剂，估值修复可期。 风险提示：批价提升不及预期风险，全球疫情反复的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险，管理层换新的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《五粮液(000858)：价格走弱的背后是什么？》 发布时间：2022年3月10日 报告作者：范劲松 中泰食品饮料首席S0740517030001 ►【轻工】郭美鑫：成本支撑提价落地，木浆系龙头盈利修复可期 核心观点：受全球供应链问题及国际地缘政治形势影响，纸浆期现价格接连走高，成本支撑叠加供需结构边际向好，纸企挺价意愿强烈，涨价函频发，我们观察近期提涨已部分落地，行业盈利状况触底改善可期，在浆纸一体化布局下，龙头成本优势和议价能力突出，有望率先受益。 rPqQoOoM8ObP9PmOrRpNpNfQpPpMlOnMtPaQnNsNNZsQmMxNtRuN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 纸浆：全球木浆供应波动，浆价快速上涨。去年末起，全球纸浆供应端受多起突发事件扰动，如北美极端天气、芬兰工人罢工等，叠加疫情反复，纸浆出货及中国进口量下滑，2021年我国年度木浆进口总量2370万吨（-6.95% yoy），减少177万吨，其中12月进口量191万吨（-23.51% yoy）。由于国内65%用浆需求依赖进口，短期供给短缺预期下，2021年末起纸浆期货合约、针叶浆、阔叶浆现货价格接连上涨，较低点涨幅约40%。近期俄乌冲突升级，或加剧短期供给不确定性。 纸浆短期紧平衡，长期供应宽松。从国内港口库存看，2022年2月，三大港口木浆库存总量为182.25万吨，环比上升14.62%，库存总量位于2017年以来历史82.5%分位处，港口木浆库存相对高位，为国际纸浆供给压力提供缓冲垫，我们预期短期供需处于紧平衡状态。中长期看，据不完全统计，两至三年内，海内外预计分别有1345、502万吨纸浆产能投产，长期供应宽松。 成品纸：供需矛盾边际缓和，盈利有望筑底改善。21Q4以来成品纸供需结构边际改善：1）海外需求修复：随着海外疫情趋缓，成品纸消费需求修复，国内成本优势叠加海外供应紧缺，我国成品纸出口订单呈现回升趋势，2021年12月，双铜纸、白卡及白板纸出口量分别达6.63、23.88万吨，同比增长29.7%、41.9%；2）进口冲击减弱：海外成品纸进口量回落，供给冲击趋缓；3）旺季来临提升需求韧性：双减政策冲击后，经过近一年的调整，招投标旺季来临下文化纸短期需求具备一定韧性。近期纸浆期现价格接连走高，成本支撑叠加供需结构边际向好，纸企挺价意愿强烈，涨价函频发，我们观察近期提涨已部分落地，盈利状况有望触底改善。 投资建议：短期成本支撑提价落地程度可期，龙头盈利有望率先修复，长期成品纸需求稳健，能耗双控下行业格局出清，建议关注产业链一体化布局、制造和管理优势突出的龙头企业【太阳纸业】、短期能耗成本冲击逐步消化、提价落地盈利边际改善的特种纸龙头【仙鹤股份】。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算结果偏差风险、研报使用信息更新不及时风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《成本支撑提价落地，木浆系龙头盈利修复可期》 发布时间：2022年3月11日 报告作者：郭美鑫 中泰轻工负责人S0740520090002 ►【电子】王芳：汽车电动化、智能化驱动PCB新发展 电动化+智能化，PCB发展新机遇。PCB在汽车领域应用广泛，车用PCB需求将持续提升。车用PCB的增量主要来源于电动化和智能化。电动化PCB增量主要来源于电控系统和FPC代替传统电池线束，电控系统合计整车PCB用量在5-8平米之间，提升单车PCB价值量约2000元；FPC替代动力电池中传统线束提升PCB单车价值量约600元。智能化带来的PCB需求主要ADAS及智能座舱的渗透率提升，预计智能化带来的PCB增量约为400元。得益于电动化+智能化，我们预计2025年车用PCB需求量将达1233亿元，2020-2025 CAGR达24%。 电动智能化带来车用PCB的新格局。（1）行业壁垒提升。壁垒之一为技术壁垒：新能源车中高频PCB、FPC、HDI板需求旺盛，预计未来随着新能源车渗透率不断提升，高端PCB产品在整个车用PCB领域占比将持续提升，对车用PCB厂商技术能力提出了更高的要求。壁垒之二为客户壁垒：新能源车的电控系统及辅助驾驶系统更关乎行车安全，对车用PCB稳定性、安全性要求更高，通过客户认证更难，客户壁垒显著高于传统汽车领域。（2）竞争格局：大客户带来大订单，国内厂商受益。随着汽车电子一体化的提高，PCB供应商需要早期参与到厂商的设计过程，使得PCB供应商与整车厂商联系更加紧密。新能源车PCB价值量是传统汽车的6倍左右，且有如电控系统PCB价值量极大的部件，这意味着绑定大客户可以获得更大订单，一旦获得核心部件的PCB订单将带来巨大的价值量，将更易形成规模效应。2019年全球车用PCB中国大陆厂商市场份额占比合计不超过10%，而PCB整体产值大陆已经占比超50%。随着特斯拉国产化率不断提升，本土整车品牌崛起，中国新能源车销量和市场竞争力与日俱增有望进一步展开国内PCB市场。 追踪PCB行业景气度：原材料价格与供需情况。我们认为可以通过原材料价格和供需景气度追踪PCB行业景气度。一般而言，原材料价格提高，PCB厂商无法及时向下游传导涨价压力，将导致毛利率下降，据我们观察PCB厂商毛利率与铜价呈明显负相关，可以通过观察铜价走势判断PCB企业利润率情况。供需情况可以观察PCB厂商的在手订单、产能利用率和交期。我们认为只要把握住原材料价格与供需情况，就可以追踪PCB企业景气度，更好的把握投资机会。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 投资建议：车用PCB随着汽车电动智能化趋势需求激增，未来市场空间广阔，“含车量”高PCB企业受益最大。目前车用PCB的增长主要来自于新能源车客户，而传统汽车厂商将面临向新能源车的转型，现有传统汽车客户的PCB厂商增长潜力巨大。建议关注汽车业务布局良好且进入主要汽车领域大客户供应链的PCB厂商：世运电路、东山精密、沪电股份、景旺电子、胜宏科技、四会富仕。 风险提示：电动车渗透率不及预期风险；新建产能不及预期；行业竞争加剧；市场需求/规模测算不及预期风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《汽车电动化、智能化驱动PCB新发展》 发布时间：2022年3月11日 报告作者：王芳 中泰电子首席S0740521120002 ►【中小盘-华依科技(688071)】张帆：国内动力总成测试领先企业，打造IMU第二增长曲线 深耕动力总成智能测试，新能源业务占比快速提