固定收益点评：新强旧弱，总量承压

新强旧弱，总量承压 5月18日统计局公布2026年4月经济数据。4月生产端及需求侧表现均有所回落，外需与新经济继续走强，但内需内生动力明显不足，投资及消费数据全面回落。当前经济仍呈现出“供稳需弱”、“新经济强、传统经济弱”的格局。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 外需延续强劲，新经济与传统行业表现分化。工业增加值方面，2026年4月全国规模以上工业增加值同比增长4.1%，增速较前值下行1.6个百分点，环比增长0.05%；4月服务业生产指数同比增长4.3%，增速较前值下行0.7个百分点。在内需疲弱下，工业增加值环比小幅上涨主要依托于两个方面：1、外需强劲支撑出口链生产表现。4月出口交货值同比增长10.6%，较3月继续提升1.9个百分点，出口链景气度维持高位，对工业生产形成一定支撑。2、新经济相关行业仍保持较高增速。1-4月装备制造业增加值同比增长8.7%，高技术制造业增加值增长12.6%，分别快于全部规模以上工业增加值3.1和7.0个百分点。 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：由短及长行情到什么位置了？》2026-05-172、《固定收益定期：央行继续回笼，资金依然宽松——流动性和机构行为跟踪》2026-05-163、《固定收益点评：小月弱融资，银行缺资产》2026-05-15 政策效果退潮，社零增速回落，需求端内生动能不足。4月社零当月同比增长0.2%，增速较前值下行1.5个百分点。结合居民信贷及存款表现来看，4月居民短贷及中长期贷款同比仍为负，而存款规模同比增速较3月略上行0.3百分点至8.9%，反映出社会终端需求仍未明显改善。 结构上看，消费结构性分化持续延续。4月社零主要分项行业中，仅通讯器材、中西药品、粮油食品等行业仍保持相对较高增速，多数可选消费相关行业增速明显回落。值得关注的是，政策补贴相关的家电音响、通信器材、文化用品及家具行业增速由正转负，四个行业同比录得-6.6%，前值为6.6%。消费补贴政策效果退潮，或是4月社零增速大幅回落的主要原因，也反映出内需内生动能不足。 投资端跌幅大幅走阔，制造业、基建增速由正转负。2026年4月全国固定资产投资（不含农户）当月同比-12.0%，跌幅较上月扩大10.9个百分点。制造业方面，在4月出口增速超预期回落下，制造业投资表现仍出现明显回落，结合当前企业融资表现来看，内需不足企业扩产意愿不强。基建投资方面，4月基础设施投资同比录得-3.7%，较前值下行12.6pct，4月政府债券新增融资9041亿元，但受去年高基数影响，同比仍少增688亿元。政府债融资同比小幅放缓或对基建投资表现形成一定掣肘。 地产投资降幅再度走阔。4月房地产投资完成额同比依然处于负区间，同比录得-20.1%，前值为-11.7%，跌幅较前值走阔8.4pct。2026年以来竣工降幅持续收窄，而4月新开工表现再度走弱，或反映出地产行业当前更着重于存量消化与风险出清，新增投资意愿有限。4月28日中央政治局会议明确“努力稳定房地产市场”目标后，全国楼市迎来新一轮政策密集落地。从地产销售高频数据来看，五一节假日后十城二手房销售数据有所回升且好于往年同期表现，但考虑到当前居民融资意愿仍较为低迷，其修复持续性有待观察。 基本面偏弱、债市欠配再现，关注由短及长的期限轮动行情。整体来看，当前基本面呈现出内需偏弱格局，年初以来投资、消费表现持续回落。在基本面弱修复、资金环境又相对宽松下，当前债市曲线又较为陡峭，随着时间持续预计资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示：宏观经济修复超预期，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：出口交货值同比增速大幅提升.............................................................................................................3图表2：主要工业行业规模以上工业增加值同比...............................................................................................3图表3：政策补贴相关行业同比由正转负.........................................................................................................4图表4：限额以上商品零售额分项同比.............................................................................................................4图表5：三大投资当月同比增速.......................................................................................................................4图表6：房地产投资和施工面积增速................................................................................................................5图表7：房地产新开工面积与销售面积增速......................................................................................................5 5月18日统计局公布2026年4月经济数据。4月生产端及需求侧表现均有所回落，外需与新经济继续强劲，但内需内生动力明显不足，投资及消费数据全面回落。当前经济仍呈现出“供稳需弱”、“新经济强、传统经济弱”的格局。 外需延续强劲，新经济与传统行业表现分化。工业增加值方面，2026年4月全国规模以上工业增加值同比增长4.1%，增速较前值下行1.6个百分点，环比增长0.05%；4月服务业生产指数同比增长4.3%，增速较前值下行0.7个百分点。在内需疲弱下，工业增加值环比小幅上涨主要依托于两个方面：1、外需强劲支撑出口链生产表现。4月出口同比增长14.1%，较3月大幅提升11.6个百分点；出口交货值同比增长10.6%，较3月继续提升1.9个百分点，出口链景气度维持高位，对工业生产形成一定支撑。2、新经济相关行业仍保持较高增速。1-4月装备制造业增加值同比增长8.7%，高技术制造业增加值增长12.6%，分别快于全部规模以上工业增加值3.1和7.0个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策效果退潮，社零增速回落，需求端内生动能不足。4月社零当月同比增长0.2%，增速较前值下行1.5个百分点。结合居民信贷及存款表现来看，4月居民短贷及中长期贷款同比仍为负，而存款规模同比增速较3月略上行0.3百分点至8.9%，反映出社会终端需求仍未明显改善。 结构上看，消费结构性分化持续延续。4月社零主要分项行业中，仅通讯器材、中西药品、粮油食品等行业仍保持相对较高增速，同比分别增长6.2%、4.2%、4.1%；多数可选消费相关行业增速明显回落。其中，文化办公用品、金银珠宝、通讯器材同比分别较3月大幅下行21.9、33.0、21.1个百分点。值得关注的是，政策补贴相关的家电音响、通信器材、文化用品及家具行业增速由正转负，四个行业同比录得-6.6%，前值为6.6%。消费补贴政策效果退潮，或是4月社零增速大幅回落的主要原因，也反映出内需内生动能不足。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资端跌幅全面走阔，制造业、基建增速由正转负。2026年4月全国固定资产投资（不含农户）当月同比-12.0%，跌幅较上月扩大10.9个百分点。制造业方面，4月制造业投资同比录得-4.3%，跌幅较前值扩大9.2pct。在4月出口增速超预期提升下，制造业投资表现仍出现明显回落，结合当前企业融资表现来看，内需不足企业扩产意愿不强。高技术产业投资同比增长6.1%，其中航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，信息服务业投资分别增长17.9%、13.9%、18.1%。基建投资方面，4月基础设施投资同比录得-3.7%，较前值下行12.6pct，4月政府债券新增融资9041亿元，但受去年高基数影响，同比仍少增688亿元。政府债融资同比小幅放缓或对基建投资表现形成一定掣肘。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产投资降幅再度走阔。4月房地产投资完成额同比依然处于负区间，同比录得-20.1%，前值为-11.7%，跌幅较前值走阔8.4pct。具体来看，1）施工端：4月房屋新开工面积同比录得-27.1%，前值为-17.1%，降幅较前值收窄10.0个百分点；房屋竣工面积同比录得-19.0%，前值为-19.3%，降幅较前值收窄0.3个百分点。地产新开工数据走低、2026年以来竣工降幅持续收窄，而4月新开工表现再度走弱，或反映出地产行业当前更着重 于存量消化与风险出清，新增投资意愿有限。2）销售端：4月新建商品房销售面积同比录得-10.3%，前值为-8.0%，较前值降幅走阔2.3个百分点。 4月28日中央政治局会议明确“努力稳定房地产市场”目标后，全国楼市迎来新一轮政策密集落地。4月29日，深圳率先落地新政，定向放宽核心城区限购并上调公积金贷款额度；2026年四月末至五一前夕，广州、天津、武汉、苏州等多地发布新政，覆盖限购松绑、公积金提额、首付下调、置换补贴、认房不认贷多重利好。从地产销售高频数据来看，五一节假日后十城二手房销售数据有所回升且好于往年同期表现，但考虑到当前居民融资意愿仍较为低迷，其修复持续性有待观察。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基本面偏弱、债市欠配再现，关注由短及长的期限轮动行情。整体来看，当前基本面呈现出内需偏弱格局，开年以后投资及消费表现持续回落。在基本面弱修复、资金环境又相对稳定宽松下，当前债市曲线又较为陡峭，随着时间持续预计资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示 宏观经济修复超预期，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本