大类资产配置系列（二）：行远自迩：商品ETF配置之道

行远自迩：商品ETF配置之道 ——大类资产配置系列（二） 邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722shaowanyi@gtht.com李翔云（联系人）期货从业资格号：F03149627lixiangyun@gtht.com 报告导读： 本文旨在为市场提供一套全面、可落地的商品ETF配置解决方案。 我们论述了商品ETF的配置价值，并对综合的资产配置模型进行了详尽的综述与回测验证，研究涵盖了基础的等权配置，效用最大类及风险配置类的多种基准模型与简式变体。针对配置模型在样本期内的回撤情形，我们进行了深度的复盘与回撤归因，并相应的构建了基于风险规避视角的因子化框架，综合模型有效弥补了传统模型在极端市场环境下的脆弱性。 相较于基准，综合模型MVO_PRO、RB_PRO与RP_PRO均实现了收益率的全面提升与最大回撤的显著收敛，夏普比平均提升0.56（基准为0.91），最大回撤平均控制在-11.4%内（基准为-21.06%）。 其中： ➢MVO_PRO模型年化收益17.60%，年化波动11.14%，最大回撤-13.29%，夏普比1.40； ➢RB_PRO模型年化收益16.85%，年化波动10.44%，最大回撤-11.16%，夏普比1.42； ➢RP_PRO模型年化收益15.53%，年化波动9.48%，最大回撤-9.66%，夏普比1.61。 综上所述，本篇报告对商品ETF配置领域进行了全面深入的解析。对于关注商品端另类资产、寻求低相关性资产的投资者而言，本系列报告致力于在有限的另类资产配置选择中提供超越传统贝塔的差异化配置路径，提供一键打包式的商品ETF配置方案。 目录 1.商品ETF配置价值...................................................................................................................................................................................31.1商品ETF运行情况总览..............................................................................................................................................................31.2持有黄金VS商品配置？...........................................................................................................................................................52.商品ETF配置方案...................................................................................................................................................................................72.1基准模型与简式变体...................................................................................................................................................................82.1.1等权配置.............................................................................................................................................................................82.1.2效用最大化（MVO & BL）........................................................................................................................................102.1.3风险配置（RP & RB）.................................................................................................................................................182.2基于风险规避的再优化............................................................................................................................................................282.2.1复盘与回撤归因.............................................................................................................................................................282.2.2因子化风险规避流程....................................................................................................................................................332.2.3规避可视化及回测情况...............................................................................................................................................353.总结与展望...............................................................................................................................................................................................384.参考文献...................................................................................................................................................................................................39 （正文） 1.商品ETF配置价值 1.1商品ETF运行情况总览 在展开配置模型实践之前，我们先对国内市场的广义商品型基金概况做简要介绍。除商品期货以外，可便捷配置到的商品类资产主要集中在ETF、LOF中。按照WIND开放式基金分类，可被归为另类投资基金中的商品型基金、QDII型基金两大类，其中不计联接型基金总共有29支，而按照配置的板块、主题进一步划分又可得到8个分类。 商品型基金中贵金属分类的集中度最高（占整体规模89%），业绩比较基准大多挂钩SGE金现收益率，而其中代表性的产品为华安黄金ETF（占贵金属分类37%）；另外有色、农产品、能化分类各有一支，合计占整体规模约4%，与国投白银LOF占整体的规模（4.2%）基本相当。 QDII型商品基金按照主题、板块可分成三类，贵金属、原油、综合主题型。业绩基准挂钩海外资产为主：黄金类挂钩基准有伦金、50%国际金现+50%金矿股；原油类的挂钩100%WTI、60%WTI+40%BRENT收益率；而主题型得则有各自基准，多为CME、S&P GSCI Commodity等大宗商品综合收益率指数。 商品型基金中，贵金属及农产品类基金的仅挂钩单品种，而能化及有色分类中的两支基金则涉及多品种的选样及调仓情况。 （1）建信能化ETF的业绩基准为易盛郑商所能源化工指数A。选样：备选品种的选择主要考虑品种 上市时间、期货品种年度成交金额等因素；权重：以备选品种预期消费量ECA为基础，定义为合约消费量权重CCW，并利用流动性指标和资金占比上下限对CCW进行调整，剔除资金占比较低的商品，最终确定指数成份商品集合及各个商品的合约消费量权重CCW；调仓：在季度的第1个交易日进行权重调整，第11个交易日执行，月度发布主力换月公告，期间主力换月采用5日平滑展期法进行。 最新一期（2026/3/2）按照CCW计算得到的易盛能化A权重为：甲醇47.9%、PTA28.9%、玻璃23.1%。*早期占比最高的动力煤期货自2021/12的调仓期开始被剔除。 （2）大成有色ETF的业绩基准为上海期货交易所有色金属期货价格指数。选样：选取铜、铝、锌、铅、锡、镍六个期货品种作为成份商品，在合规性要求和流动性要求下进行新品种进入（上市后出现首个3月合约后考虑纳入）和旧品种退出操作；权重：依据各品种历史五年月均持仓金额确定权重。当部分品种上市未满五年时，则采用实际上市期间的月均持仓金额确定该品种权重。对每个品种的权重设置了60%上限和8%下限，对超过上限或低于下限的品种的权重按多样化准则进行调整（先下限补足后超限分配）；调仓：每年7月公告年度权重调整方案以及年度合约选择对照表，并于8月或新品种加入月份的指数展期窗口的5个交易日进行权重调整，根据合约选择对照表在月中15日及前后各2个交易日进行5日平滑展期法展期。 最新一期（2025/8/13）上期有色金属成分权重为：铜50.2%、铝15.9%、镍9.7%、锌8.2%、铅8.0%、锡8.0%。自2015/8/13开始，维持6个品种成分运行至今。 资料来源：wind，上期所公开信息整理，国泰君安期货研究 资料来源：wind，郑商所公开信息整理，国泰君安期货研究 受到贵金属行情及地缘行情影响，商品ETF的关注度显著提升。2024年末至2026年一季度，受行情 裹挟，建信能化及大成有色ETF规模均攀升至10倍左右，资金抱团蜂拥；贵金属类ETF呈现资金持续流入态势，黄金ETF逐季度资金稳步流入，国投白银则受极端行情及限购影响、攀至190亿高点后有所回落；反观华夏豆粕ETF，在大行情下资金关注度被转移，呈回落震荡趋势。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 黄金ETF挂钩实物故资金量并不会进入期货市场，将国内商品型基金其余四只的资金量作为名义本金，保证金比例设为25%来估算，截至2026年一季度商品型基金入期市的保证金量约为69.8亿元，占国内商品期货市场的沉淀资金量约1.04%，无论从整体规模还是占比来看都处于低位，结合当下低利率环境下对另类资产的配置需求提升，我们认为投资者对商品资产的关注度会随之水涨船高。以24年以来的增长率估算，预计26年底，被动资金涌入期货市场的规模占比将会来到2-3%的区间。 资料来源：wind，rqdata，国泰君安期货研究 1.2