台积电：仍是最值得信赖的AI复合增长股

亚洲半导体与设备以及全球存储 台积电股份有限公司 评分 超越 2,780.00 TWD(2,200.00OLD)430.00 USD(351.00OLD) 台积电：仍是最值得信赖的人工智能化合物制造商 预计未来2.5年每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）为28%，我们认为即使苹果/英特尔合作属实，也不会影响台积电（TSMC）的地位，并在20倍一年期前瞻市盈率（P/E）下将目标价设定为2780新台币。 2330.TT Close Price (TWD)2,265.002,780.00Upside/(Downside)23%2,345.00/946.001,924.72FYEDec1.1%58,737.1756,489.37截止日期目标价位 (新台币)52周区间亚细亚股息率市值 (新台币) (B)EV (新台币) (B)2026年5月15日 英特尔和三星晶圆代工厂可能会获得一些发展，但仅限于地缘政治原因或成熟制程。目前没有迹象表明英特尔在技术水平和成本上缩小了与台积电的差距，因此我们相信苹果将在英特尔仅生产“小型”产品。三星晶圆代工厂正在根本性改进，但仅限于4纳米或“2纳米”（但相当于台积电的3纳米），而台积电已经大规模生产真正的2纳米。即使这些情况属实，也不会导致收入降低，因为台积电的收入受限于产能。 提升对人工智能更好可见性的预期。云服务提供商报告更高的资本支出并鼓励经济效率，这使得我们为台积电建模更高的资本支出、收入、利润率及收益。我们预计今年收入将增长35%，每股收益将增长50%，未来两年两者都将实现24%的复合年均增长率。在收入和每股收益方面，我们的预期普遍高于市场共识。 更高资本支出与更多CoWoS。我们目前2027年资本支出已高于市场预期，预估模型为680亿美元。预计也会有更多CoWoS，来自台积电的，以及其他厂商也会参与，同时我们预计英特尔EMIB技术将获得关注并额外扩大产能。 在20x前瞻市盈率下，我们设定目标价 NT$2,780，截至5月15日，约23%的上行空间。鉴于近期反弹主要由投资者追逐新思路所驱动，台积电目前较SOX指数约折让20%。然而，我们视台积电为AI领域最值得信赖的复合成长股，其数据中心AI业务当前增长稳健，边缘AI业务未来潜力巨大。看好。 投资影响 我们将目标价上调至新台币2,780元，基于相同的20倍远期市盈率及更高的每股收益。重申“增持”评级。 细节 英特尔和三星晶圆厂可能会赢得“小”项目，但基于地缘政治考量或成熟制程。台积电的核心优势依然稳固，且增长仍受限于产能。 • 我们确实看到了苹果（AAPL US，由伯恩斯坦美国科技团队覆盖）成为英特尔（INTC US，由伯恩斯坦美国半导体团队覆盖）晶圆代工厂客户的可能性，但认为这将是出于地缘政治考量，因为所有迹象都表明英特尔并未缩小与台积电（TSMC）的技术差距。美国的生产成本高于台湾也是一个英特尔无法避免的负担，即使英特尔在技术上奇迹般地追上了台积电。因此，我们预计苹果将在英特尔生产少量不重要产品。这可能存在某种情绪，并可能因此对估值产生影响，但对台积电的业务影响，如果有的话，应该是微不足道的，因为当前等待产能的需求将会吸收苹果释放的任何产能。 • 另一方面，三星晶圆代工厂正凭借基础性能的改进赢得客户，因为该公司在过去两年中将重心转向了执行力。Exynos2600 采用的是“2纳米”工艺，但三星的“2纳米”更像是其已生产数年的“3纳米”工艺的增强版。因此良率足够高，这也解释了为何 Exynos 2600 被用于部分三星 Galaxy 手机。三星 4 纳米的需求也在增长，这得益于 Groq/NVIDIA（NVDA US，伯恩斯坦美国半导体团队覆盖）提供的 HBM4 基础芯片及 LPU（语言处理单元，具体为 LP30）。需强调的是，与台积电目前生产的 2 纳米工艺相比，这些是成熟制程节点，并未改变台积电的技术领先地位。其产量相对于台积电的规模而言也较小，并未改变台积电供不应求的局面。 随着对人工智能需求可见度的提高，我们上调了对台积电的预测。 • 在强劲的AI需求、云服务提供商（CSP）鼓励经济活动和更高的资本支出（CAPEX）报告，以及台积电（TSMC）指引的超出预期的利润率背景下，我们上调了预测。现在我们建模预测台积电今年的营收将增长35%（以美元计）。毛利率（GM）预计将扩大至65%，较去年的60%有所提升（见附表1-附表2），同时伴随着快速的营收增长，将推动每股收益（EPS）增长约50%，达到新台币102元（见附表3-附表4）。 • 基于今年的高基数，预计2027年和2028年也将实现强劲增长，期间营收与每股收益（EPS）分别将以23.5%和24.4%的复合年均增长率（CAGR）递增。 与共识相比，我们在2027年的重资产折旧利润率略低，但在2026年至2028年期间，我们的收入和每股收益（EPS）总体上均高于共识（参见附表5）。 展品2：我们预计台积电的毛利率将在2026年扩大至65%，而去年为60%。 展品3：利润率扩张与快速营收增长应共同推动每股收益（EPS）今年增长约50%，达到新台币102元。 资本性支出与产能也相应进行了上调。我们现在2027年的资本性支出已高于市场预期。 • 2023年至2025年，台积电成熟制程的利用率实际上较低，因为台积电与其他许多公司一样，在疫情期间为应对暂时激增的需求而扩大产能。经过近3年的消化，台积电终于在2025年末达到接近满负荷运转（参见图表6），这既得益于需求复苏，也得益于显著地将闲置的成熟制程产能转换为先进制程。如今，再转换的空间已十分有限，扩张将几乎全部是新建项目，并需要在洁净室和设备方面进行投资。 因此，我们根据需求可见性的改善上调了资本支出预期，并将台积电的资本支出模型预测为从今年的560亿美元上升至2027年的680亿美元（见附表7）。此外，随着更多洁净室投入使用，预计明年设备资本支出的占比也将上升。 第七项展品：我们根据需求可见性的改善上调了资本支出预期，并将台积电的资本支出模型预测为从今年的560亿美元上升至2027年的680亿美元。 我们从台积电获取更多CoWoS产能，并预期其他厂商也将提供类似的产能。 • 我们还模拟了更多的CoWoS产能（图8）。台积电应继续保持主要供应商地位，但我们预计CoWoS产能将扩散，安靠和日月光（均未涵盖）也将提供一部分（图9）。 • 如早期报告（链接）所述，EMIB 在支持大型封装方面相较于 CoWoS 具有某些技术优势。台积电战略性地允许先进封装能力扩散，并开放前端输送。 将晶圆/裸片交付英特尔和/或安靠进行封装，也使得EMIB能够独立于英特尔晶圆厂服务来赢得客户。因此，我们预计EMIB将获得关注，但需指出，这并非我们CoWoS模式的一部分。 第八项展品：我们将全球CoWoS出货预测分别上调至2026年的120万片、2027年的220万片和2028年的280万片。 第九项展品：台积电应继续作为主要供应商，但我们预计CoWoS的产能将得到扩大，安靠和日月光也将提供一部分。 截至5月15日，基于20倍1年期前瞻市盈率，我们设定的目标价是2780新台币，这意味着约23%的上涨空间。 • 近期SOX大涨后，台积电（TSMC）对SOX的估值再次出现折让，目前高达约20%（参见附表10-11）。我们给予台积电20倍一年期前瞻市盈率估值。考虑到其EPS复合年均增长率（未来2.5年预计为28%），我们认为其具有投资价值，并认为市场已消化了地缘政治风险。目标价设定为2780新台币，截至5月15日，这意味着有23%的上涨空间。 • 总体而言，我们认为台积电是人工智能领域中最值得信赖的公司，对投资者而言。目前GPU与ASIC之间的竞争尚有争议，但无论谁最终胜出，台积电都将发展壮大。我们现在不做相关建模，但也相信边缘人工智能最终将补充数据中心的投资，使人工智能成为一个完整的系统。边缘人工智能兴起时，台积电也将随之发展。 图11：...与SOX相比，仍约享有20%的折扣。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 台积电股份有限公司 我们使用20倍的市盈率（P/E）基于对Q5-Q8每股收益（EPS）的预测139新台币，设定了新台币2,780的1年目标价。我们通过将主要目标价除以汇率，得出 secondary ticker (TSM.US) 的目标价为430美元。 风险 台积电股份有限公司 下行风险包括：(1) 市场整体估值收缩。(2) 英特尔重获并保持技术领先优势。(3) 地缘政治不确定性。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型盘价回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型盘价回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型盘价回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融大型和中型盘价回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融大型、中型和小型盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性 (N)：股票表