核心观点
- 本周转债市场尾部风险分化明显，龙大、三房、宏图、闻泰四只转债因审计问题变为ST或*ST，并跌破面值，美锦转债受风险外溢影响也破面。
- 每轮转债风险演绎历程：2020年末至2021年初永煤事件引发第一波破面潮，2023-2024年发生7例退市或违约事件，打破“国资兜底”信仰，2024年下半年再次破面，2025年破面压力集中于光伏标的，但随后多数已恢复至面值以上。
- 转债风险定价在“忽视—预期—验证—重定价”循环中不断精细化，牛市下弱资质转债存在“翻盘”机会，慢牛下真正的落地风险是临期违约和正股退市。
- 当前市场对弱资质转债的转股概率更乐观，非临期风险标的结构修复动能更强，但临期标的的偿债风险和弱资质正股的退市风险需更加谨慎，中长久期转债评级下调风险或存在修复机会。
- 展望后市，节后权益市场表现仍较强，转债高估值下弹性较弱，但供需矛盾下向下空间可控，风险定价中或蕴含机会，但部分弱资质转债基本面有瑕疵，化债成功率下降，需精细化甄别短期风险溢价超跌或实质性风险。
- 结构上，中低价转债定价相对充分，建议关注基本面支撑景气度修复的偏股标的，以及强赎预期中溢价率提前压缩的标的，方向上建议关注地缘冲突与能源安全驱动的资源、煤炭、公用事业、新能源替代链条，以及AI算力驱动的光通信、半导体、AIDC及其外溢方向。
关键数据
- 转债破面/跌破债底标的数量：本周分别为4只和9只，处于2016年以来22.7%和65.2%的历史分位。
- 转债市场百元溢价率：收于36.08%，处于近半年以来83.1%历史分位，近一年以来92%历史分位。
- 偏股转债转股溢价率中位数：收于17.83%，处于近半年以来59.6%历史分位。
- 偏债转债纯债溢价率中位数：收于16.86%，处于近半年以来76.4%历史分位。
- 调整百元溢价率：水平20.86%，处于近半年以来的79.1%历史分位，2018年以来95.8%历史分位。
研究结论
- 转债市场尾部风险分化明显，但风险定价在不断精细化，部分标的存在修复机会。
- 展望后市，转债市场向下空间可控，但仍需关注临期标的的偿债风险和弱资质正股的退市风险。
- 结构上，中低价转债定价相对充分，建议关注基本面支撑景气度修复的偏股标的，以及强赎预期中溢价率提前压缩的标的。
- 方向上，建议关注地缘冲突与能源安全驱动的资源、煤炭、公用事业、新能源替代链条，以及AI算力驱动的光通信、半导体、AIDC及其外溢方向。
