工业品线上化快速增长，服务企业数字化采购转型

公司研究·海外公司深度报告 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（首次） 证券分析师：王颖婕0755-81983057wangyingjie1@guosen.com.cnS0980525020001 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 核心结论 公司概况：京东工业是国内领先的工业品数字化采购服务平台，为中大型企业及央国企客户提供合规、降本增效的一站式采购服务。截至2025年已有超过20万家商户入驻，近1亿SKU，年成交GMV 335亿元，主要面向有合规需求的大中型企业及央国企，客户价值包括阳光透明全程可追溯的采购服务、一站式提升采购效率、相比线下采购显著节约成本；入驻商家以品牌为主，看重平台回款快、客户多、曝光大的特点。 行业前景：工业品MRO采购万亿赛道，线上化率持续提升。1）市场空间：中国工业品MRO采购市场规模接近4万亿，品类繁杂、长尾分散，仍有较大整合提效空间。2）线上化趋势：工业品线上化始于2015年的“阳光采购”，据京东工业招股书，当前工业品线上化率不足10%，制约因素包括商品标准化程度低、供应商渠道惯性、大客户内部流程复杂等，我们认为工业品电商线上化进度慢于零售，但B2B电商在技术升级、央国企阳光采购合规驱动下加速渗透，新品牌、服务商及平台机会涌现。3）集中度看：工业品采购客户画像及采购痛点差异大，平台格局分散难集中。据京东工业招股书，目前线上MRO采购CR5 14%，市场参与者超8000家，参考北美成熟市场，MRO龙头固安捷高接触业务（面向大客户）份额稳定在7%，考虑国内市场线上化率水平较低，京东工业全渠道份额不足1%，仍有巨大份额提升空间。 公司核心能力： •商品标准化能力：成为工业品数字化采购标准。公司通过自研工业品商品库、统一编码体系，将海量长尾SKU结构化、标准化，成为客户阳光采购的比价基准，规模优势进一步获取上游议价权，形成正向循环。 •客户获取与留存：京东系低成本拉新+政企服务高留存。背靠京东集团积累的2B客户资源，公司获客成本显著低于行业；针对政企客户提供合规可追溯、定制化服务，绑定客户内部采购流程，KA交易额留存率行业领先。 •资产模式轻、快速起量。公司以平台撮合模式为主，相比自营重资产模式资金占用低、扩张速度快；后续战略上拓展BOM C长尾品类及自有品牌提升毛利、伴随客户出海拓展海外市场，打开第二增长曲线。 投资建议：收入快速增长，规模效应带动利润加速释放。我们预计公司2026-2028年收入分别为298.67 / 372.46 / 463.47亿元，同比增速24.7% / 24.7% / 24.4%；经调整归母净利润分别为17.45 / 22.08 / 28.14亿元，对应净利率5.8% / 5.9% / 6.1%，CAGR达27%。给公司对应2026年28-30xPE，对应公司目标市值554-594亿港币，目标价20.4-21.9港币，股价上升空间26%-35%，首次覆盖给予“优于大市"评级。 风险提示：宏观经济下行风险、央国企采购政策变化风险、京东集团关联交易及合作关系风险、行业竞争加剧风险、盈利预测及估值风险。 目录 公司概况：脱胎于京东企业业务，服务企业数字化采购转型01 02行业概况：MRO采购万亿赛道，渠道分散集中度低 公司核心竞争力：商品标准化能力/政企服务能力强，轻资产模式起量快03 公司概况：央国企采购比价标杆，为企业提供合规、降本增效的采购服务 京东工业是京东集团旗下专注于工业供应链技术与服务业务的子集团，为企业提供阳光合规、降本增效的工业品采购服务，截至2025年底有超过20万家商户入驻，近1亿SKU，年成交GMV 335亿元。 客户画像：主要面向大中型有合规需求的企业，据国家统计局，占全国工业企业数10%的规上企业（年销售额2000万以上，约50万家）营收占比近90%，同时贡献绝大多数采购需求。主要客户来自制造业（我们测算GMV占比约50%）、能源、交通等行业。 客户价值：1、流程规范，采购过程阳光、透明，全程可追溯：京东工业已成为央国企采购比价标杆，大部分央国企采购要求供应商商品必须有京东自营链接作为比价依据，选择京东工业作为供应商合规风险小；2、一站式提升采购效率：大型企业接入京东工业API即可引入海量商品，10人团队即可完成数十亿的MRO采购事项，采购商品可统一付款入库开发票，无需对接多个供应商、处理多主体开票和付款流程，大幅提升财务及库管效率；3、相比线下采购节省成本：除了简化甲方供应商管理成本外，电商化采购要求商品标注规格参数，解决传统线下采购参数模糊、价格不透明问题。 公司概况：央国企采购比价标杆，为企业提供合规、降本增效的采购服务 京东工业是京东集团旗下专注于工业供应链技术与服务业务的子集团，为企业提供阳光合规、降本增效的工业品采购服务，截至2025年底有超过20万家商户入驻，近1亿SKU，年成交GMV 335亿元。 商家画像：品牌商家为主、自营厂直为主。京东品牌入驻要求完整品牌全国授权链路，区域代理商难入驻；据我们测算，京东工业动销率10-20%，入仓成本过高且要求动销，超90%货物不入仓。 商家价值：1、背靠京东，京东工业是国内主流2B流量池，可扩大品牌曝光：商家可在京东工业投广引流，震坤行等买断制平台无法引流；2、账期短回款快：资金周转率是2B业务生命线，京东工业对供应商普遍45-60天账期，不论客户是否付款，都会准时向供应商回款，其他采购平台普遍背靠背付款，回款周期可能长至不确定性高。商家因此接受在京东工业更低的利润率。 收费模式：据公司公告，自营模式GMV占比近95%，按交易额计收入，根据履约链路不同进一步分为厂家直发和入京东仓，厂家直发扣点约8-10%，入仓商品毛保约25%，额外承担入仓移仓物流费和服务费。 发展历程：脱胎于京东企业业务，服务企业数字化采购转型 助力首批央企数字化采购转型，京东企业业务萌芽（2013-2015）：2012年6月，国资委在云南昆明举办中央企业采购管理提升专题培训班，要求央企搭电商平台阳光采购，拉开线上化采购序幕；早期央企无电商搭建经验，京东将2C零售改造成符合企业合规要求的版本私有化部署给央企； 企业业务部办公用品起家，孵化工业品赛道（2016-2019）：2015年阳光采购从试点转为全国推广，2016年京东发布“JD-Business”战略并成立企业业务部，正式进军2B采购，早期用京东零售的供给满足企业办公用品、工会福利等需求，2017年针对B端客户MRO采购需求成立京东工业品事业部孵化工业品品类； 京东工业独立发展并上市（2020至今）：工业品万亿赛道，MRO与办公耗材/3C数码差异大（SKU长尾、低客单高复购、技术参数复杂、主要面向制造业/能源/化工客户），零售逻辑难覆盖，于2020年独立并启动外部融资，同年收购苏州工品汇，补齐中小企业客户服务短板，2025年底于港交所上市。图：京东“采购即服务”政企采购基础设施 股权结构集中，京东控股，机构投资者多元参与 1）控制权结构：公司股权高度集中于京东体系。截至全球发售完成后，JD Industrial Technology Limited持有公司约70.94%股份，为控股股东，公司整体控制权稳定。 2）管理层及员工持股：核心管理层及员工通过持股平台参与公司股权。体现管理层与员工激励机制的绑定，有助于公司长期发展。 依托京东体系成长，核心管理层深耕产业互联网与供应链运营 财务状况：收入规模较快增长，盈利能力稳中有升 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 财务状况：净营运资本长期为负，现金流健康 目录 公司概况：脱胎于京东企业业务，服务企业数字化采购转型01 公司核心竞争力：商品标准化能力/政企服务能力强，轻资产模式起量快03 盈 利 预 测 与 投 资 建 议04 工业品采购为10万亿赛道，厂商渠道惯性制约线上化进程 工业品采购大盘规模超10万亿，占国内第二产业产值近1/4：据京东工业招股书，2024年中国工业供应链市场规模11.4万亿元，2019-2024年CAGR6.6%，是全球最大工业供应链市场。工业品分为非生产性物料(MRO,Maintenance, Repair, Operations)和生产性物料(BOM，Bill of Material)，BOM市场规模为MRO两倍。 工业品采购线上规模8000亿，线上化率6.2%，主要靠MRO拉动：工业品线上化始于2015年的“阳光采购”，国资委开始考核央国企电子化采购比例，推动工业品采购数字化。MRO品类多，计划性弱，易产生较大隐性成本，MRO采购线上化是企业降本增效重要抓手，目前线上渗透率约10%，线上化进程快于BOM。BOM专业性强、定制化程度与供应商集中度更高，本文后续主要讨论MRO。 据我们测算，对于年采购额上亿的工厂来说，目前淘天工业品能满足约50%物料匹配，京东工业满足约30%，大量品牌商不愿意上线电商平台，传统线下渠道包袱太重、内部组织调整难度大；参考零售电商发展路径，淘宝、京东分别在2008、2014年分别遭遇品牌商家抵制，后续随着平台体量扩大、品牌接受度提高逐步好转。 品类分析：长尾非标SKU注重服务与及时响应，需求难通过通用平台满足 通用类MRO包括工具类、劳保安防等；专业类MRO则包括仪器仪表、实验室用品、动力传动等。通用类品服务属性弱，适合标准化电商平台，专业类服务属性强，低动销，适合垂类平台或区域贸易商。标准化程度高的办公、劳保用品价格透明、竞争充分，渠道商毛利普遍10-15%，用于走量/配货；定制类、非标程度高的品类如数控刀具（铣刀钻头）、传感器、定制紧固件等损坏影响生产线能否正常开工，非标定制款需要与使用方沟通需求、现场试样，服务属性更强，难快速确认型号，售前周期长，怡合达等垂类平台或渠道商毛利可达30-50%。 MRO采购线上化：客户画像及采购痛点差异大，平台格局分散难集中 线上MRO采购CR5 14%，参与者画像多样，格局分散难集中：据弗若斯特沙利文和灼识咨询，中国MRO产品专业数字化采购解决方案行业市场参与者超8000家，CR5约14%。MRO采购客户画像差异大、痛点各异，格局难集中：区域性客户在意现场服务和履约及时性，偏好区域性采购平台；外资企业供应商引入需海外总部审核流程困难，偏好特定托盘商，如三星中国的采购平台天津爱商；央国企采购体量巨大，通常选择自建电商平台满足集团内采购需求，据中国物流与采购联合会，2024年已有超过70家央企自建网上商城，33家平台对外开放，如中石化易派客、中建云筑等。 参考北美成熟市场，MRO龙头固安捷高接触业务（面向大客户）份额稳定在7%，考虑国内市场线上化率水平较低，京东工业全渠道份额不足1%，仍有巨大份额提升空间。图：MRO采购渠道平台分类 MRO采购线上化：客户画像及采购痛点差异大，平台格局分散难集中 目录 公司概况：脱胎于京东企业业务，服务企业数字化采购转型01 公司核心竞争力：商品标准化能力/政企服务能力强，轻资产模式起量快03 标准化能力：成为工业品数字化采购标准，获得上游议价权 2024年公司推出太璞一站式数字化采购解决方案，实现商品、采购流程、履约、运营数字化，助力企业减少采购灰色地带、实现数字化阳光采购。据公司管理层披露，太璞可帮助合作一年的客户实现25%-30%效率提升，总采购成本下降3%-5%（包含商品直接成本和人员成本）。 •商品数字化（合规透明）：打造标准商品库，统一所有商品规格参数，改变线下采购命名规则不统一、尺码/参数模糊带来的难溯源问题；•采购流程数字化（合规透明）：将采购需求、参数、供应商比价、订单审批全流程标准化，形成闭环订单，解决传统采购流程不透明问题；•履约数字化（提效）：MRO长尾SKU多，难满足入仓动销要求，京东工业90%以上SKU不入仓，B端客户对于履约时效要求更高，太璞可对接入驻