二季度后半程怎么看？

证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖上周信用债收益率全面下行，短端表现普遍好于长端。交易指标上，信用债成交平均久期回升明显，TKN成交和低估值成交占比均显示机构做多信用情绪积极回暖。上周基金净买入规模大幅上升，5y以上信用债的净买入力度也在边际回升。展望后市，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y以上二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖二季度后半程信用表现怎么看？ 一级信用发行方面，历年5月为信用债供给单月，发行规模远小于其他月份，环比降幅接近50%，6月发行规模可能有所回升，但一般仍低于4月，因此后续信用的供给压力相对较小。 相关报告 1.《期货｜机会大于风险》2026-05-172.《流动性|“较为宽松”到“中性偏松”是多少？》2026-05-173.《海外|流动性紧缩格局会延续吗？》2026-05-17 二级估值方面，从历史五月之后表现来看，2022/2024/2025年的行情至少维持能到5月下旬，形成“4月启动、5月延续、6月分化”的强势周期。进一步看AAA中票10-1Y的期限利差，则呈现先走阔、后震荡收窄的特征，期限利差高点一般出现在5月下旬之后，然后震荡下行，说明长端仍然存在超额表现的可能。 机构行为显示，历年二季度基金作为交易主力对普信债及二永债净买入显著高于全年其他时期，虽4-6月力度逐渐递减，但6月仍维持较高水平；保险对超长债配置则呈“先弱后强”，5月配置偏弱、6月显著回升，或驱动6月中票10-1年期限利差收窄。 ❖总体来看，近期银行资负充裕、资产荒和有效需求不足仍在延续，资金利率缺乏趋势性上行基础，我们认为当前资产荒和有效需求不足的情况在二季度很难改变，因此信用方面可以考虑加大对5Y以上二永债的配置力度，积极博弈利率下行机会。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1信用债收益率全面下行，短端表现好于长端...........................................................................................42二季度后半程信用表现怎么看？...............................................................................................................53机构行为：基金净买入规模大幅上升.......................................................................................................94一级跟踪：城投债继续净融出.................................................................................................................105二级跟踪：中长久期成交占比回升.........................................................................................................146风险提示.....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：收益率变动情况..................................................................................................................................4图2：信用利差变动情况..........................................................................................................................4图3：信用债收益率走势..........................................................................................................................4图4：信用利差走势..................................................................................................................................4图5：信用债平均成交久期走势..............................................................................................................5图6：信用债TKN占比和低估值成交占比...........................................................................................5图7：非金信用债净融资季节性..............................................................................................................5图8：2022年二季度中票收益率走势.....................................................................................................6图9：2023年二季度中票收益率走势.....................................................................................................6图10：2024年二季度中票收益率走势.................................................................................................6图11：2025年二季度中票收益率走势.................................................................................................6图12：中票(AAA):10-1年期限利差季节性走势...............................................................................6图13：历年基金对普信债的月度净买入量..........................................................................................7图14：历年基金对二永债的月度净买入量..........................................................................................7图15：历年保险对10y以上普信债的月度净买入量..........................................................................7图16：历年保险对10y以上二永债的月度净买入量..........................................................................7图17：1Y AA+中票利差走势（bp）....................................................................................................8图18：10Y AA+中票利差走势（bp）..................................................................................................8图19：近期机构净买入5Y以上信用债规模（MA5）......................................................................8图20：保险机构二级市场周度净买入普信债规模..............................................................................9 图21：保险二级市场周度净买入二永债规模......................................................................................9图22：基金机构二级市场周度净买入普信债规模..............................................................................9图23：基金二级市场周度净买入二永债规模......................................................................................9图24：理财二级市场周度净买入普信债规模....................................................................................10图25：理财二级市场周度净买入二永债规模....................................................................................10图26：各类信用债周度净融资及累计净融资....................................................................................10图27：城投债分区域净融资情况........................................................................................................11图28：产业债分行业净融资情况........................................................................................................12图29：各类信用债发行期限占比（按金额）................................................................