等待下一轮胜负手

等待下一轮胜负手 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：李豫泽（执业S1130525030014）liyuze＠gjzq.com.cn分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn 等待下一轮胜负手 债市正步入瓶颈期。 主流品种绝对收益重返低位，久期博弈空间随之收窄，边际上迎来三重约束。首先是流动性管理再校准。一季度货币政策执行报告虽仍维持宽松基调，但政策重心明显向节奏、力度和价格锚倾斜。其次是价格约束重新出现。再次是海外长端利率压力卷土重来。当前债市不是没有资金，也不是完全没有方向，而是所有相对合理的选择都在变贵。下沉、拉长普通信用债期限，或者增持5年二永债，表面上是不同策略，实质上都是低收益环境下的被动集中。问题在于，稳定的拥挤可以维持多久，以及一旦松动，谁来承接。 稳定的拥挤。 一方面，投资者仍在借助普通信用债的稀缺性，增强持仓的抗波动能力。近一周，基金对3年至5年信用债的净买入继续刷新高点，达到138亿元，为去年4月初以来单周净买入新高。不过，在另一类超额收益资产上，基金态度明显保守得多。5月以来，基金净买入7年以上普通信用债的规模逐步减少，这与当前业绩胜负手的变化，以及超长信用债自身交易属性有关。另一方面，5年二永债正向被动拥挤再迈一步。其优势不在于绝对收益足够高，而在于相较普通信用债仍有一定票息补偿，相较超长信用债又具备更好的流动性和规模容量。 总结来看，债市尚未进入反转叙事，但顺风做多的阶段已经过去，市场正进入业绩胜负手的观察期。第一，收益率继续下行的确定性下降。4月以来，资金松与负债稳共同推动收益率下行和信用利差压缩，但当主流品种绝对收益重新回到低位，行情便不再只是“逻辑是否成立”的问题，而是“还能否继续定价”的问题。央行对资金价格锚的强调、PPI上行对收益底部的牵制、海外长端利率重新抬升，都在削弱收益率单边突破的想象空间。第二，安全票息区间同步消失。过去，当债牛进入后半段，组合切回票息资产，往往既能稳定净值，也能为下一轮左侧交易保留弹性。但本轮不同，信用债牛市先于利率债启动，低收益状态持续时间更长，票息资产本身也被推至低利差。所谓“切回票息”，已不再是无风险的防守动作，而是在更低收益、更薄安全垫下继续持仓。第三，当前市场并不缺资金，缺的是合意资产。无论是适度下沉，还是增持5年附近二级资本债，本质上都不是找到了新的安全资产，而是在有限选项中做相对不差的选择。前者用信用溢价替代久期暴露，后者在票息、流动性和规模承载之间寻找折中。所谓“稳定的拥挤”，正是这种无奈选择的结果。因此，债券产品的胜负手未必在当下这一轮追涨中。低收益环境下，继续加仓并不难，难的是买入之后还能否承受估值波动及负债扰动。若缺少新的下行催化，等待调整的时间成本正在下降；而一旦调整出现，真正需要判断的也不是“跌了要不要买”，而是这次下跌究竟是止盈释放后的再配置窗口，还是拥挤交易松动后的重新定价。 策略上，当前不宜再以追涨思路扩大组合进攻半径。对于已有浮盈的账户，核心是降低低收益区间的交易损耗，保留流动性和再配置弹性。3年至5年中高等级普通信用债仍可作为底仓，但其功能更多是稳定净值，而非贡献显著超额；5年附近国股行二级资本债仍是当前较优的折中资产，可继续持有或在调整中增配，但若其与普通信用债利差进一步压缩，则需警惕其从“高流动性票息资产”变成“被动拥挤资产”。超长普通信用债虽仍有绝对收益优势，但流动性和承接不足，不宜在赔率不足时继续加码。因而，当前策略的关键词不是撤退，也不是追赶，而是等赔率。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 等待下一轮胜负手...............................................................................31、业绩胜负手的观察期......................................................................32、稳定的拥挤..............................................................................7风险提示......................................................................................14 图表目录 图表1：5月债基收益增幅明显放缓...............................................................3图表2：5月以来不同策略组合进攻效率显著放缓...................................................4图表3：关键期限信用债收益率低位持续时长创新高................................................4图表4：存量信用债绝对收益下破去年7月“资产荒”时期.............................................5图表5：不同信用债收益与利差分布..............................................................5图表6：债券净增量迈入淡季....................................................................6图表7：交易方向的选择，往下沉和二永债走......................................................6图表8：二永债依旧是流动性相对较好的品种......................................................7图表9：基金增持5年内普信债相对积极..........................................................8图表10：年内首次观察到基金集中增持5年以上重点省份城投债.....................................8图表11：7年以上普信债，基金净买入的规模继续下降..............................................9图表12：7年以上普信债成交笔数收缩............................................................9图表13：10年AA+中票信用利差走平............................................................10图表14：5年二级资本债与10年国债利差创新低..................................................10图表15：5年二级资本债与同期限中票利差逼近去年低位...........................................11图表16：基金增持3年至5年二级资本债力度不低................................................11图表17：基金是5年以上二级债主要买盘........................................................12图表18：保险今年买债相对克制................................................................12图表19：历年5月下旬理财规模增速多呈季节性放缓..............................................13图表20：3年以上摊余成本法债基将在5月下旬至6月集中打开.....................................13 等待下一轮胜负手 1、业绩胜负手的观察期 债市正步入瓶颈期。4月以来，资金面宽松、配置盘充裕与负债端稳定三重共振，推动收益率顺势下行，信用利差也被持续压缩至低位。但行情走到当前，主流品种绝对收益重返低位，久期博弈空间随之收窄。市场并非缺少做多逻辑，而是继续向下突破需要更强催化，边际上却先等来了三重约束。 首先是流动性管理再校准。一季度货币政策执行报告虽仍维持宽松基调，但政策重心明显向节奏、力度和价格锚倾斜，降准降息的显性表述被淡化，报告同时强调引导隔夜利率在政策利率水平附近运行。这意味着，“宽货币即长久期”的线性外推逻辑面临阻力。下一阶段的市场博弈焦点，将转向资金利率中枢的实际落点，及央行平抑过度宽松预期的公开市场操作力度。其次是价格约束重新出现，4月PPI同比升至2.8%、环比升至1.7%，较3月的0.5%和1.0%继续抬升，工业品价格上行开始对债市收益率底部形成牵制。再次是海外长端利率压力卷土重来，5月15日30年美债收益率升至5.13%，10年美债也上行至4.6%左右，全球长端定价环境并不友好。 当然，4月新增贷款转负，表面上仍指向融资需求偏弱，似乎为债市留下解释空间。但参考去年7月，弱数据未必只能按利多交易。一旦政策端借势发力，类似“反内卷”式的供给侧修复预期，反而可能成为收益率下行的反向约束。也正是在这样的背景下，本周五债市出现缺少单一触发因素的调整，更像是前期拥挤交易后的止盈释放。10年国开活跃券25国开20收益率上行至1.836%，30年国债26超长特别国债02回到2.26%附近。债市尚未进入反转叙事，但从交易结构看，涨幅最快、容错率最高的阶段已经过去。 产品收益的变化也在验证这一点。一方面，从债基区间回报看，截至5月15日，信用债基月内区间回报仅约11bp，与利率债基收益中枢大体相近，前期信用产品靠票息和利差压缩持续领先的优势正在钝化。 另一方面，基于我们构建的单一持有满仓模拟组合观察，5月以来表现最好的策略重新回到信用债。其中，5年AAA-二级资本债和AA+城投债组合收益分别达到16.6bp和18bp，10年AAA-二级资本债组合接近20bp，但在回撤控制上已不如5年信用债组合。此前年内兼具控回撤和做超额优势的超长信用债组合，即满仓10年AA+中票，进攻效率也开始放缓，5月以来收益仅约17bp，明显逊于过去两个月累计110bp以上的表现。 债券类产品获取超额收益的难度，正在呈现出不同于以往的形态。过去，当债牛约束渐显，组合从久期进攻切换至票息资产，通常既能稳定净值，也能为后续左侧交易保留仓位弹性。但今年的特殊之处在于，信用债牛市先于利率债启动，低利率环境持续时间又明显拉长，几乎把各类票息资产的超额收益也一并抹平。以3年和5年AA+中票为例，若观察去年以来收益率分位数低于1%所持续的天数，二季度已分别达到20天和12天，均为去年二季度以来的阶段极值。 数据说明：以2025年1月初数据为基准，计算2025年4月至今的数据，选取的利差为3年5年10年AA+中票和同期限国债的价差，滚动计算利差所处分位数，以上数据截至5/15。 牛市持续时间过长，使得票息资产也开始失去“安全垫”。当前1年以上非地产信用债中，收益率低于2%的个券规模占比已达76%，高于去年7月上旬的66%；其中，收益率在1.7%以内的资产，占2%以下收益债券规模的比例进一步升至42%，这是去年未曾出现的场景。这意味着，所谓“切回票息”已不再是简单的防守答案。可以稳定吃票息的资产，如今同样面临利差保护缺失，估值波动难以消化的窘境。 来源：iFind，国金证券研究所 因而，投资者的焦灼之处在于既要收益，又要仓位的流动性。当前绝对收益仍有一定优势的资产，主要集中在10年以上中高等级信用债。该期限AA+品种收益率多在2.3%以上，较去年低点仍高出10bp