债券市场研究专题：5月宽松流动性能否延续？

5月宽松流动性能否延续？ 摘要 ⚫4月资金面宽松驱动收益率下行，曲线呈“牛平”特征 ✓4月以来，债市在全球风险偏好修复的背景下走出“短端先行，长端补涨”的牛市行情，债市收益率由3月的长短期分化走势转为整体下行，长端和超长端补涨。截至4月30日，国债30Y-10Y、10Y-1Y利差分别较3月末收窄6.43BP、1.06BP收于47.07BP、58.53BP，收益率曲线呈现“牛平”特征。 相关研究报告： 1.【信用债一季报】输入性通胀扰动有限，短端交易拥挤，适度布局3-5年期信用债品种（01.04-03.31） ✓信用债收益率走势方面，4月信用债收益率多跟随利率债先下后上，信用利差较3月普遍收窄，其中1年期AA级、3年期AA+和AA级企业债信用利差显著回落，分别较前一统计期收窄6.63BP、5.64BP、5.64BP，5年期各等级中短期票据和城投债信用利差多数走扩。从分位数来看，3年期AAA等级各品种信用债利差历史分位数较高，其余各期限等级信用债利差处于历史低位。 ⚫5月流动性研判：从“超宽松”向“相对宽松”回归 2.【信用债双周报】“十五五”规划首提高质量建设债市“科技板”；通胀预期升温，超长端收益率大幅上行（03.02-03.15） ✓结合政策导向、经济基本面、资金面以及财政信贷融资节奏等多角度研判，4月超宽松的流动性格局或难以持续，5月市场流动性大概率温和收敛，整体迈入相对宽松区间，资金利率中枢存在上行修复空间。从货币政策导向来看，宽松的政策基调并未转向，但全面降准降息的政策紧迫性下降；当前经济发展韧性较强、市场上资金较为充足，流动性进一步宽松的必要性不足；此外，5月政府债供给放量叠加信贷工具发力，或将形成对流动性的消耗，进一步驱动流动性边际收敛。 3.【信用债双周报】交易商协会发布科创债十条新规；美以伊战争灰犀牛来袭，债市走势如何看？（02.09-03.01） ⚫信用策略：防范久期风险，关注3-5Y普信债波段交易机会 ✓当前债市处于“胜率仍然较高，赔率有所下降”的博弈阶段，5月资金面或许仍是影响债市走势的关键变量，短期资金面宽松的基调不变。从中长期来看，超宽松的流动性难以维持，5月资金面或边际收紧。因此，短期策略应以防范波动为核心，警惕久期风险，不宜盲目追高，等待供给冲击释放带来的赔率回升机会。当前3-5Y普信债信用利差仍有压缩空间，建议择机布局、以波段交易为主，同时把握曲线平坦化机会，关注曲线凸点、通过骑乘策略增厚收益。 4.【信用债双周报】北京昌平推出科创债增信支持政策，10年期国债收益率下行至1.8%关键点位（01.26-02.08） ✓值得关注的是，5月13日至15日特朗普访华或成为后续债市行情的重要扰动因素。若中美就经贸、关税、地缘风险等议题释放缓和信号，市场风险偏好或边际提升，短期内股债关系可能重回“跷跷板”，对债市形成一定压制；若中美会谈结果不及预期，避险情绪升温或推动债市收益率进一步下行；若此次会晤双方表态缺乏明确方向，无实质性利好或利空政策落地，债市将更多回归资金面、经济基本面及政策预期主线，短期内债市或维持震荡格局。后续关注会谈表态和实质性落地内容，动态调整久期与仓位。 一、4月资金面宽松驱动收益率下行，曲线呈“牛平”特征 4月以来，债市在全球风险偏好修复的背景下走出“短端先行，长端补涨”的牛市行情，债市收益率由3月的长短期分化走势转为整体下行，长端和超长端补涨。截至4月30日，国债30Y-10Y、10Y-1Y利差分别较3月末收窄6.43BP、1.06BP收于47.07BP、58.53BP，收益率曲线呈现“牛平”特征。 4月中上旬，债市收益率整体下行的核心驱动是资金面的持续宽松。4月资金利率加速下行，R001和R007中枢分别降至1.30%和1.40%附近，较3月下降10BP左右，且DR007持续在1.40%的政策利率下方。尽管跨季后央行维持地量逆回购投放，却并未改变资金利率下行趋势。4月8日，美伊达成暂时停火协议，全球风险偏好修复，国内股市大涨，起初市场普遍担忧风险偏好回暖或带动债市承压调整。然而，在流动性持续宽松的支撑下，短端收益率率先下行，于4月13日下破1.20%，收于1.19%。同时，历年4月为理财增配高峰期，理财规模的扩张带来较强的委外需求，债基净申购显著增加，增量资金的入场提振了信用债配置需求。在短端品种交易已趋于拥挤、票息价值逐步弱化的背景下，基金的久期偏好拉长，转而增配前期涨幅滞后、期限利差保护相对充足的长久期品种，推动长端和超长端收益率加速下行。 4月下旬，国债收益率延续下行后出现小幅回调，整体呈震荡格局。本轮以资金宽松为主导的长端走强行情于4月23日暂止，利率长端全面回调。尽管资金面依然维持宽松，且无明显利空干扰，但随着10年国债收益率不断下探关键点位，4月22日突破1.75%收于1.7389%，叠加4月24日超长期特别国债发行落地，市场止盈情绪浓厚，使得长端收益率短暂上行。月末政治局会议延续稳增长政策基调，叠加PMI连续位于荣枯线上方，基本面预期对债市形成一定压制，但在资金面持续宽松及配置盘支撑下，收益率缺乏趋势性突破动力，多空因素交织下债市整体震荡运行。 信用债收益率走势方面，4月信用债收益率多跟随利率债先下后上，信用利差较3月普遍收窄，其中1年期AA级、3年期AA+和AA级企业债信用利差显著回落，分别较前一统计期收窄6.63BP、5.64BP、5.64BP，5年期各等级中短期票据和城投债信用利差多数走扩。从分位数来看，3年期AAA等级各品种信用债利差历史分位数较高，其余各期限等级信用债利差处于历史低位。 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 二、5月流动性研判：从“超宽松”向“相对宽松”回归 结合政策导向、经济基本面、资金面以及财政信贷融资节奏等多重维度研判，4月超宽松的流动性格局或难以持续，5月市场流动性大概率温和收敛，整体迈入相对宽松区间，资金利率中枢存在上行修复空间。 从货币政策导向来看，宽松的政策基调并未转向，但全面降准降息的政策紧迫性下降。4月中央政治局会议明确要“保持流动性充裕”，强调“增强货币政策的前瞻性、灵活性与针对性”，未提及降准降息。随后发布的一季度货币政策执行报告亦取消了前期“降准降息”的表述，转而提出“灵活运用多种货币政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松。”这些政策措辞的变化表明，当前货币政策进入观察期，总量宽松工具暂缓落地，货币调控以保持流动性合理充裕为目标，政策取向更倾向于维持“相对宽松”的稳定状态。 当前经济发展韧性较强、市场上资金较为充足，流动性进一步宽松的必要性不足。宏观经济层面，国内经济修复韧性凸显，一季度GDP同比增速达5%，出口表现强劲、投资止跌回升，4月PMI连续处于扩张区间，CPI、PPI同比稳步回升，经济发展稳中向好。在此背景下，央行缺乏加码全面宽松的紧迫动机，同时经济修复态势也不支撑流动性大幅收紧；从资金面观察，4月以来，资金面呈现超季节性宽松特征，DR007持续运行于政策利率下方，超储率处于相对高位。尽管4月央行维持7天逆回购“地量”投放，并通过MLF、买断式逆回购回收部分流动性，但资金利率不下反上，反映出当前市场上资金已经较为充裕，流动性冗余度偏高，后续存在自然收敛、边际收紧的内生动力。 此外，5月政府债供给放量叠加信贷工具发力，或将形成对流动性的消耗，进一步驱动流动性边际收敛。一方面，预计5月政府债发行放量，将形成对银行间流动性的直接消耗；另一方面，新型政策性金融工具或将积极发力，其作为项目资本金，有望撬动银行信贷投放，从而对流动性形成挤占。政府发债与信贷投放的消耗或将对前期宽松的资金环境形成阶段性压制，推动流动性从4月的“超宽松”状态逐步回归“相对宽松”。 图9：资金利率走势 图10：金融机构超储率 数据来源：Wind，远东资信整理 数据来源：Wind，远东资信整理 三、信用策略：防范久期风险，关注3-5Y普信债波段交易机会 当前债市处于“胜率仍然较高，赔率有所下降”的博弈阶段。从基本面看，一季度GDP同比增长5%，处于全年预期目标（4.5%-5%）上限，经济总量虽有韧性，但结构分化较为明显。GDP实现5%的增长主要受出口高增和投资止跌回升的带动，而消费表现较为温和，内需仍然相对不足，同时融资需求偏弱，通胀呈输入性特征，因此当前经济增长和通胀数据还不足以改变货币政策的方向，扩大内需仍需政策面的支撑。从资金面看，虽然央行通过MLF缩量续作回笼流动性，但是7天逆回购实现连续较大规模净投放，这种“缩长放短”的操作旨在增强央行对资金的调节能力，或提示市场避免资金利率过度偏离政策利率。并且中央政治局会议明确“增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕”，意味着货币政策适度宽松的基调尚未改变，债市做多的胜率依然较高。然而4月债市收益率整体下行，长端和超长端补涨，且10年国债收益率下破1.75%的关键点位，4月22日收于1.7389%，同时，30年国债收益率降至2.2137%，均为2026年以来的最低水平，国债收益率处于历史相对低位使得债市做多的赔率不足。 展望5月，资金面或许仍是影响债市走势的关键变量，短期资金面宽松的基调不变。从中长期来看，超宽松的流动性难以长时间保持，叠加5月政府债供给放量，供给冲击下资金面或边际收紧。因此，短期策略应以防范波动为核心，警惕久期风险，不宜盲目追高，等待供给冲击释放带来的赔率回升机会。当前3-5Y普信债信用利差仍有压缩空间，建议择机布局、以波段交易为主，同时把握曲线平坦化机会，关注曲线凸点、通过骑乘策略增厚收益。 值得关注的是，5月13日至15日特朗普访华或成为后续债市行情的重要扰动因素。若中美就经贸、关税、地缘风险等议题释放缓和信号，市场风险偏好或边际提升，短期内股债关系可能重回“跷跷板”，对债市形成一定压制；若中美会谈结果不及预期，避险情绪升温或推动债市收益率进一步下行；若此次会晤双方表态缺乏明确方向，无实质性利好或利空政策落地，债市将更多回归资金面、经济基本面及政策预期主线，短期内债市或维持震荡格局。后续关注会谈表态和实质性落地内容，动态调整久期与仓位。 附录：一级市场发行统计（04.01-04.30） 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 2.公司类信用债发行特征：发行规模、净融资均增加，建材行业净流出较大 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 【作者简介】 黄美霖，远东资信研究院研究员，中国科学院大学金融学硕士。 【关于远东】 远东资信成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构，是中国大陆首家加入亚洲资信评估协会（ACRAA）的评级机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信多次参与中国人民银行、国家发展改革委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。 步入新时代，远东资信深入贯彻落实国家战略部署，坚守“服务金融市场，助力信用中国”使命，秉承“独立、客观、公正”的评级原则，助力信用中国高质量建设与信用评级国际话语权提升，铸就国际权威的民族品牌信用服务机构。 远东资信评估有限公司 网址：www.sfecr.com 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-65100651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东