兼论对美债的定价影响：供需双缩，失业率或于三季度见顶

——兼论对美债的定价影响 2026年5月15日 核心观点 分析师 结 合 近 期 沃 什 在 美 联 储 主 席 任 职 资 格 听 证 会 对 通 胀“截 尾 均 值”的 关 注，延 循“重 趋 势、轻 波 动”的框 架，宏 观 基 本 面 核 心 线 索或面 临 重 新 校 准。穿 透 短 期数 据 波 动 可 以 发 现 ，移 民 收 紧 与 高 龄 人 口 退 出 引 发 的 劳 动 力 供 给 收 缩 ，正 带 动盈 亏 平 衡 就 业 中 枢 大 幅 下 移 ，掩 盖 了 真 实 的 降 温 压 力 。截 尾 平 均 通 胀 的 回 落 趋势 并 未 反 转 ，叠 加劳 动 力 市 场“ 供 需 双 缩 ”对 长 期 经 济 增 速 的 压 制 ，将 制 约 长端 利 率 持 续 上 行 空 间 ， 并 可 能 成 为 助 推 下 半 年 货 币 政 策 转 向 的 核 心 变 量。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 剔 除 扰 动 因 素 后 劳 动 力 市 场 底 部 企 稳 。3个 月 移 动 平 均 更 能 刻 画 中 长 期 状 态 。截 至4月 ， 平 均 新 增 非 农 回 升 至18%分 位 数 ， 失 业 率 稳 定 在4.3%-4.4%， 显示 劳 动 力 市 场 处 于 底 部 企 稳 阶 段 。供 给 收 缩 与 需 求 转 弱 速 度 基 本 匹 配 ，使 得 市场 正 被 动 维 持 由 供 需 双 弱 支 撑 的 弱 平 衡 状 态。 劳 动 力 市 场处 于供 需 双 向 收 缩 下 的 弱 平 衡 。供 给 侧 ，移 民 收 紧 与 高 龄 人 口 集 中退 出 。外 部 受 移 民 政 策 趋 严 影 响 ，美 国 净 移 民 数 量 回 落 至 负 增 长 区 间 ；内 部 受高 龄 人 口 加 速 退 出 冲 击 ，引 发“ 分 子 、分 母 端 同 降 ”效 应 ，使 得 失 业 率 出 现 技术 性 下 降 。 美 联 储 预 计 到2026年 四 季 度 盈 亏 平 衡 就 业 中 枢 将 降 至0.5万 人 。接 近 零 水 平 的 中 枢 使 失 业 率 短 期 内 被 高 估 ，只 要 新 增 非 农 实 现 微 弱 正 增 长 即 可压 低 失 业 率 ，使 就 业 市 场 表 面 呈 现 韧 性 ，但 实 际 上 劳 动 力 市 场 并 未 改 善 ，真 实的 压 力 被 掩 盖 。需 求 侧，终 端 需 求 偏 弱 与 成 本 压 力 。3月 职 位 空 缺 数 降 至 近 五年 来3%分 位 数 ，企 业 提 供 新 增 岗 位 的 意 愿 仍 在 收 缩 。终 端 消 费 预 期 的 持 续 疲软 正 向 服 务 业 雇 佣 端 传 导 ， 通 过 压 制 未 来 订 单 前 景 判 断 迫 使 服 务 部 门 暂 缓 招聘 ；同 时 ，地 缘 风 险 推 升 的 通 胀 与 成 本 压 力 持 续 挤 压 利 润 空 间 ，压 制 中 小 企 业招 聘 意 愿 。在 宏 观 不 确 定 性 上 升 的 环 境 下 ，企 业 普 遍 采 取“ 少 招 、慢 招 ”的 防御 性 策 略 ， 使 得 需 求 端 呈 现 出 “ 低 招 聘 、 低 裁 员 ” 的 弱 平 衡 特 征 。 三 季 度 失 业 率 或 迎 阶 段 性 高 点。受 劳 动 力 市 场 供 需 双 弱 延 续 及 地 缘 风 险 传 导 影响 ，预 计 年 内 美 国 失 业 率 将 呈 先 上 后 下 走 势 。终 端 需 求 放 缓 预 计 将 使 失 业 率 在三 季 度 下 旬 逼 近4.6%的 年 内 高 点 。 当 前 美 联 储 对 劳 动 力 市 场 走 弱 保 持 较高 敏感 度 ，若 失 业 率 上 探 逼 近4.6%-4.7%的 萨 姆 规 则 警 戒 区 间 ，按 照2025年 的 经验 ，美 联 储 大 概 率 将 顺 势 启 动 降 息 。在 降 息 带 来 的 流 动 性 注 入 与 融 资 成 本 改 善下 ， 政 策 重 心 将 转 向 保 就 业 ， 推 动 四 季 度 失 业 率 回 落 并 企 稳。 “ 供 需 双 缩 ”将 对美 债 收 益 率 形 成 双 向 约 束 。从 美 债 定 价 视 角 看 ，盈 亏平 衡 就业 人 数 持 续 下 移 限 制 了10年 期 美 债 收 益 率 趋 势 性 上 行 的 空 间 ； 另 一 方 面 ， 若失 业 率 逼 近 警 戒 线 ， 市 场 或 重 新 定 价 降 息 路 径 。 参 考2025年 四 季 度 经 验 ，降息 预 期升 温 将 率 先 压 低2年 期 美 债 收 益 率 约45BP， 推 动10Y-2Y期 限 利 差 走阔20BP，10年 期 美 债 收 益 率 下 行 约25BP。 综 合 来 看 ， 美 债 收 益 率 更 可 能 呈现“ 长 端 高 位 震 荡 、短 端 随 政 策 预 期 波 动 ”的 格 局 ，降 息 交 易 的 阶 段 性 回 归 可能 是 下 半 年 美 债 市 场 最 重 要 的 定 价 主 线 之 一 。 风 险 提 示 ：地 缘 政 治 冲 突 恶 化 的 风 险 、美 国 通 胀 回 升 的 风 险 、美 国 劳 动 力 市 场超 预 期 走 弱 的 风 险。 目录Catalog 一、剔除扰动因素后劳动力市场底部企稳....................................................................................................3二、供需双向收缩下的弱平衡...................................................................................................................5（一）供给侧：移民收紧与高龄人口集中退出...............................................................................................5（二）需求侧：终端需求偏弱与成本压力.....................................................................................................8三、三季度失业率或迎阶段性高点...........................................................................................................10四、风险提示......................................................................................................................................13 2026年5月14日 ，美 国 参 议 院 确 认 沃 什 出 任 美 联 储 主 席，预 计 其 将 于 近 日 宣 誓 就 职 。与 此 同时 ，30年 期 美 债 收 益 率 受 短 期 通 胀 风 险 扰 动 ， 向 上 突 破5%关 口 。然 而 ， 在 长 端 利 率上 行 的背 后 ，若 延 循 新 任 主 席 沃 什 所倾 向的 “ 重 趋 势 、 轻 波 动 ”的框 架 ， 宏 观 基 本 面 的 核 心 线 索 面 临 重 新 校 准 。穿 透 短 期 数 据 波 动 可 以 发 现 ， 移 民 收 紧 与 高 龄 人 口 集 中 退 出 引 发 的 劳 动 力 供 给 收 缩 ， 正 带 动 盈 亏 平衡 就 业 中 枢 大 幅 下 移 ， 使 得 失 业 率 读 数 在 一 定 程 度 上 被 扭 曲 并 掩 盖 了 真 实 的 降 温 压 力 。站 在 当 前 关键 窗 口 期， 截 尾平 均通 胀 的 回 落 趋 势 并 未 反 转 ，叠 加劳 动 力 市 场 “ 供 需 双 缩 ” 对 长 期 经 济 增 速 的 压制 ，将制 约 长 端 利 率 持 续 上 行 的 空 间 ， 并 可 能 成 为 助 推 美联 储 下 半 年 货 币 政 策 转 向 的 核 心 驱 动 变 量之 一。 一、剔除扰动因素后劳动力市场底部企稳 沃 什 在 美 联 储 主 席 任 职 资 格 听 证 会 中表 示 当 前 评 估 通 胀 的 数 据“ 存 在 瑕 疵 ”（imperfect data），其 更 偏 好“ 截 尾 均 值 ”（trimmed averages），因 为 该 指标 能“ 剔 除 所 有 尾 部 风 险 和 一 次 性 因 素 ”（take out all of the tail risks, all of the one-off items） 。 虽 然 沃 什 的 这 一 论 述 仅 针 对 通 胀数 据 ， 但 这 种 “ 重 趋 势 、 轻 波 动 ” 的 逻 辑 同 样 适 用 于 劳 动 力 市 场 。 这 一 表 态 预 示 美 联 储 宏 观 评 估框架 或 迎 转 变 ， 其 政 策 锚 点或将 逐 步 由 单 月 读 数 转 向 剔 除 扰 动 后 的 中 长 期 趋 势 。 2026年 以 来 ，美 国 非 农 数 据 的 月 度 波 动 主 要 受 统 计 模 型 调 整 、季 节 性 和 临 时 事 件 扰 动 ，单 月 读数 的 指 向 性 意 义 边 际 减 弱 。一 方 面 ，2026年 起BLS将 新 企 业/出 生 死 亡 模 型 的 当 月 抽 样 数 据 纳 入 统计 ， 该 调 整 使2月 模 型 值 低 于 过 去5年 均 值6万 人 ， 而1月 高 出6.4万 人 ； 另 一 方 面 ，2月 极 端 寒潮 及 罢 工 事 件 拖 累 非 农 录 得-15.6万 人 ， 而3月 天 气 回 暖 和 罢 工 结 束 后 需 求 回 冲 推 高 至18.5万 人 。最 新4月 新 增 非 农 回 落 至11.5万 人 ，表 明 剔 除 回 冲 效 应 后 ，劳 动 力 市 场 缺 乏 额 外 增 长 动能 。月 度 间的 反 复 印 证 了 单 月 数 据 的 高 波 动 特 征及宏 观 指 引 意 义 的 边 际 下 降 。 资料来源：BLS，中国银河证券研究院 在 单 月读 数指向性 下 降 的 背 景 下 ，3个 月 移 动 平 均 新 增 非 农 与 失 业 率 更 能 刻 画 劳 动 力 市 场 的 中长 期 状 态。截 至4月， 前 者 回 升 至2022年以 来18%分 位 数， 后 者 稳 定 在4.3%-4.4%， 显 示美 国劳 动 力 市 场 整 体 正 处 于 底 部企 稳 但尚 未 显 著 回 升的阶 段。3个 月 移 动 平 均 通 过 平 滑 单 月 扰 动 反 映 就业 趋 势 性 动 能 ，该 指 标 自2025年 四 季 度 起 持 续 处 于负 区 间低 位 运 行 ，截 至2026年4月 均 值 虽 由 负 转 正 至4.8万 人 ， 但 仅 位 于2022年 以 来18%分 位 数 ， 扩 张 动 能仍偏 弱 ；失 业 率作 为 比 率 指 标反 映了 劳 动 力规 模 变 化， 综 合 刻 画