“负债驱动”的资产荒下，债券投资行为有何不同

“负债驱动”的资产荒下，债券投资行为有何不同 来自银行和理财财报的数据 本报告导读： 汤志宇(分析师)021-38031036tangzhiyu@gtht.com登记编号S0880525070031 对短债和长债的配置逻辑出现背离。 投资要点： 地产债转型到哪一步了：投资策略和主体推荐2026.05.15一致的扩表，差异的策略，趋缓的兑现2026.05.07央行回笼下的“中性回归”可能是怎样的：分清存单定价的“中枢”和“下限”2026.05.06外部趋稳，内寻景气2026.05.04新规发布，QFII可能如何参与国债期货交易2026.04.29 拆分银行2025-2026Q1负债结构变化，2026Q1呈现存款占比环比修复、同业存款（同业和其他金融机构存放）占比持续抬升、应付债券（包括同业存单、普通金融债、二级资本债、次级债等）占比回落。2026Q1大型银行存款占比实现环比修复，但同比仍低于去年同期。从存款扩张节奏看，国有大型银行存款增速整体更稳，股份行内部差异仍较大。应付债券占比回落，其存单方面，2026Q1国有大行同业存单净回笼约-1.17万亿元：其中国有行在存款/同业存款修复、扩表意愿降温后主动减少存单发行，存单对资产扩张的边际贡献下降。股份行存单发行虽未明显放量，但仍基本维持到期滚续需求，且1Y期存单占比大幅抬升，可能考虑利用期限利差收窄窗口拉长发行期限，主动锁定未来负债成本，其对存单的依赖整体高于国有大行。 国有行、股份行总资产普遍实现扩容，浮盈大幅修复，但兑现浮盈需求趋缓。贷款方面，国有行规模依托政策靠前发力叠加“开门红”窗口，实现季节性增长，但比去年同期增速减缓。金融投资方面，2026Q1国有行资产端Q1同比增速高达17.7%，增速显著高于贷款，成为拉动其总资产扩张的核心动力，主因国有行政策性履职持续承接扩容的政府债供给。一季度债市偏强叠加资金便宜，大行浮盈大幅修复，但同时大行净息差压力边际改善，扩表需求趋缓，浮盈兑现反而减缓。 银行部分短端资金持续出表流向理财与各类投资基金，理财配置基金和固收+基金规模持续抬升。同时，银行资金融出多，但同业存单发行减少，后续可供基金投短资产的标的也随之减少，银行间资金、存单、短债利率维持低位。纯债基金可能更多布局30年超长债博取行情弹性，但由于固收+基金吸引资金，自身负债端或并不稳固。风险提示：超预期政策发布，债市大幅波动，银行经营承压。 目录 1.“负债驱动”资产荒下的债券投资有何不同.............................................32.银行负债端：存款修复/成本下行先行与存单行为分化..........................32.1.负债规模：大行一季度开门红.........................................................32.2.负债结构：存款占比有一定修复、同业存款占比持续抬升...............42.3.存款规模环比有所修复，但占比中枢下移仍未逆转.........................52.4.同业存款持续扩容..........................................................................72.5.存单：国有行发行收敛，股份行低位锁定长端成本.........................83.资产端：金融投资带动总资产实现扩容，但兑现浮盈需求趋缓...........103.1.大行资产一季度规模持续扩张.......................................................103.2.大行信贷一季度季节性增长..........................................................123.3.金融投资扩容，浮盈大幅修复，但兑现浮盈需求趋缓....................133.4.大行净息差边际企稳改善..............................................................154.银行长债“卷交易”传导至基金，超长债投资者负债端稳定性偏弱........155.风险提示............................................................................................16 1.“负债驱动”资产荒下的债券投资有何不同 本轮资产荒下的超长债交易与23年至25年上半年的上一轮资产荒有所不同，上一轮资产荒是“资产驱动”的背景是银行/保险等负债稳定的机构推动，基金等非银机构参与跟进，共同推动债券收益率下行。而本轮资产更偏“负债驱动”，银行博取资本利得需求减弱，超长债投资更依赖基金等资管机构推动。 上一轮资产荒下债券“卷交易”直到利率接近负carry的背后，是“资产驱动逻辑”，信贷需求放缓而银行扩表诉求仍强，叠加高收益安全资产 稀缺，银行和非银资金集中配置债券，压低资产收益率并收窄银行净息差。反映到银行资负表上，核心表现是资产端收益率下行快于负债端成本调整：信贷需求偏弱优质资产不足+银行资产负债的“内卷”惯性，导致银行资产收益率持续承压，而存款利率下行相对滞后，负债成本调整较慢，导致净息差持续收窄。为缓解盈利压力，银行对债券投资收益和浮盈兑现的依赖有所上升，且即使债券收益率下行，仍会通过发力增配利率债或高等级信用债、拉长久期，博取资本利得应对利润压力。 而本轮更偏基金等资管机构单独推动，银行则整体扩表需求减弱，在宏观上表现为信贷需求和央行货币投放减少，在微观上银行资负表上则有以下特征： 1.银行负债端先发生变化，净息差修复，负债有向大行集中的趋势，银行配债需求偏稳定，对长端资本利得需求和浮盈兑现需求减小； 2.负债端存单发行减少，同业存款利率进一步下行，基金等可配置的短久期、高流动性的资产压缩，短端资金充裕-资产荒蔓延至非银； 3.银行/理财等自身对长端弹性需求有限，通过买入基金，将长债“卷交易”的问题转移给基金，超长端利率下行较为依赖交易盘，波动增加。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.银行负债端：存款修复/成本下行先行与存单行为分化 2.1.负债规模：大行一季度开门红 2026年一季度，大型银行负债规模整体实现较大增长，主动负债与揽储力度均有增强。国有大行负债合计环比增长4.20%，较2025年四季度的1.18%提升3.02pct，但增幅略低于上年同期的4.49%，其中交行、农行、邮储表现突出，环比分别增长4.93%、4.80%和4.78%。股份行负债合计环比增长 2.22%，与2025年四季度的2.26%基本持平，较2025年一季度的1.93%有所加速。其中，浙商银行、渤海银行、招商银行增速领先，环比分别增长6.88%、5.89%和3.43%。一季度银行负债端扩张主要受开门红行情驱动：大行投放基建、制造业、绿色领域对公中长期信贷派生企业存款沉淀明显；零售端依托开门红营销、大额存单及薪资代发资金留存，居民储蓄稳步增长。 2.2.负债结构：存款占比有一定修复、同业存款占比持续抬升 2026Q1大型银行负债结构呈现存款占比环比有所修复但同比下降、同业存款占比持续抬升、应付债券占比回落的特征。从加权口径看，国有大行、股份行存款占比环比上行0.6pct、0.4pct至74.7%、65.4%；同时，同业存款占比则呈现明显抬升，国有大行、股份行同比上行2.2pct、2.8pct至10.0%、13.4%。而应付债券占比延续较大幅度的压降趋势，国有大行、股份行环比下行0.9pct、0.7pct至4.7%、10.4%。 一季度存款回升缓解了大行负债压力，叠加大行扩表诉求和盈利竞争 边际减弱，大行对同业存单等主动负债的依赖下降；但同业存款占比抬升也说明，负债结构的市场化程度仍在提高，负债成本对短端资金价格仍较敏感。整体看，负债端有所修复，主要体现为存款及同业存款占比回升、主动负债依赖下降，而非新一轮强扩表驱动。 图3：国有(左）/股份行（右）负债结构占比（25Q1—26Q1，加权口径） 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.存款规模环比有所修复，但占比中枢下移仍未逆转 2026Q1大型银行存款占比实现环比修复，但同比仍低于去年同期。从加权口径看，国有行、股份行存款占比环比回升至74.7%、65.4%，受益于一季度开门红揽存以及对公信贷带来的派生存款支撑。但存款占比同比仍承压下行，国有行表现较为突出，反映存款流出仍存、大行负债缺口边际向同业存款倾斜。 单行维度看，存款占比分化显著。各国有行存款占比区间为64.7%-94.2%，其中邮储银行维持94.2%高位水平，对市场化负债依赖度最低；各股份行占比分布在56.9%-81.7%区间，其中招商银行存款占比稳居81.7%，负债结构画像更接近国有行。整体看，2026Q1大行存款占比的环比修复呈现普遍性。 从存款规模扩张节奏看，国有大型银行存款增速整体更稳，股份行内部差 异仍较大。2026Q1国有大型银行存款余额同比增速集中在6.1%-8.2%区间，环比增速集中在3.6%-6.0%区间，季节性扩张特征凸显。股份行存款增速进一步分化，同比增速区间跨度为-1.6%-11.4%。存款基础的差异可能一定程度上解释了两类银行后续NCD发行行为的分化，国有大型银行在存款有所修复下对存单滚续依赖下降，而股份行负债端稳定性相对承压。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 表4：股份行存款规模环比增速 宏观层面一季度金融机构人民币存款总量延续扩张，为大行存款增长 提供总量条件；开门红信贷靠前投放，贷款派生企业存款形成支撑；企业结算、居民薪资留存等季节性因素，也带来银行表内存款的阶段性回流。但这种修复更多是季节性和总量层面的改善，并不代表存款占比中枢下移压力已经完全逆转。从同比看，国有大行和股份行存款占总负债比重仍低于去年同期，存款增长仍难匹配负债端扩张需求。 2.4.同业存款持续扩容 国有大行与股份行同业存款（即：同业和其他金融机构存放）占比整体持续上升，其中国有行同业存款占比上升至10.0%，环比抬升0.5pct；股份行上升至13.4%左右，环比提高0.8pct。由于一季度资产端扩表较快，部分大行在存款增长难以完全覆盖资产扩张的情况下，通过主动吸收同业资金方式补充负债，推动同业存款占比抬升。 从结构上看，国有行同业存款占比整体低于股份行，负债基础相对稳定。其中，邮储银行因存款高占比，同业存款占比维持极低水平（1.5%）；其余国有大行同业存款占比多集中在9.1%-13.9%区间。股份行同业存款占比分化明显，分布在7.3%-24%区间，整体中枢高于国有大行，在存款竞争压力下对主动负债依赖性较强。 表5：国有行、股份行同业存款占比 2.5.存单：国有行发行收敛，股份行低位锁定长端成本 应付债券占比持续下降，聚焦存单方面，2026Q1全市场同业存单延续净回笼，国有大行与股份行净融资表现明显分化。全市场同业存单净融资规模约-1.07万亿元，其中国有大行约-1.17万亿元，股份行约-924亿元，显示一季度NCD并非大型银行负债扩张的主要来源。具体来看，国有大行在存款回流后主动减少存单发行，持续处于净回笼状态，存单融资对负债扩张的边际贡献下降。股份行净融资则相对平稳，虽未明显放量，但仍基本维持到期滚续需求，对NCD融资的依赖整体高于国有大行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of17资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 对比历史同期，国有行2026年以来同业存单净发行曲线明显低于过去4年，到期量远大于发行量；股份行净发行曲线整体围绕零轴窄幅波动，较2024年同期偏高净融资规模明显收敛，2月、3月净融资与净偿还格