2026年4月金融数据点评：DR，非银，宏观广义：流动性的三个维度

【宏观快评】 DR，非银，宏观广义：流动性的三个维度——2026年4月金融数据点评 事项 华创证券研究所 2026年4月，社融存量同比7.8%（前值7.9%），M2同比8.6%（前值8.5 %），新口径M1同比5.0%（前值5.1%）。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点。 1、对银行间流动性而言，短期宽松或主要来自两股力量：一是配合财政的结构性货币政策工具放量，二是外汇资金回流带来的基础货币补充。近期MLF，逆回购等常规工具的缩量无法对冲这两类工具的放量。且与逆回购、MLF、买断式逆回购等常规工具不同，上述两类放量因素难以进行日度高频跟踪。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、对于非银机构流动性而言，推动非银流动性宽松的核心在于两方面：一是居民存款搬家仍在延续，持续为金融体系带来资金流入；二是非银资金向实体部门传导仍不顺畅，导致资金更多沉淀在金融体系内部，未能转化成企业的可支配资金。在非银流动性维持宽松的环境下，权益市场成交额明显收缩的风险相对降低。 相关研究报告 《【华创宏观】通胀或见顶，宽松尚未央——美国4月CPI数据点评》2026-05-13《【华创宏观】央行表述的三个变化——2026年一季度货币政策执行报告学习心得》2026-05-12《【华创宏观】4月通胀数据点评：4月是PPI的顶点？》2026-05-12《【华创宏观】政策短期聚焦AI产业链——政策周观察第79期》2026-05-11《【华创宏观】变了——美国就业“好坏”之争》2026-05-10 3、对于宏观广义流动性而言，重点观测两个指标。一是企业利润周期的领先指标【企业居民存款剪刀差】，该指标已经连续20个月震荡修复。二是影响权益资产估值趋势的【居民新增存款/新增M2】，该指标也在持续改善。二者共同指向宏观资金循环和风险偏好仍处于修复过程中。 4、对于债券资产而言，利润预期的持续修复意味着债券的配置价值仍不算高，但银行间流动性宽松为短期债券类资产提供了估值修复空间，后续需高度关注资金面边际变化；对于权益资产而言，非银流动性宽松有助于维持市场成交活跃度，宏观广义流动性改善也预示企业利润仍处于修复通道，权益资产估值仍有支撑。整体看，权益资产顺风环境仍在延续。结构上，我们继续强调“双中”主线，即“中”国“中”游制造仍是当前相对占优的配置方向。 DR007偏低的原因：结构性工具放量+外汇资金回流。 1、DR007的分析思路：评估银行间流动性松紧的关键是通过超储率判断超额准备金的多寡。为更好刻画边际变化，我们对传统超储率指标进行小幅改造，采用“超额准备金年化增长规模/缴准存款年化增长规模”进行衡量。历史经验来看，改良后的超储率波动更大，更易于观察，且对DR007趋势有一定程度领先的意义。 2、当下的状况是什么？3月以来，虽然MLF和逆回购等常规工具开始缩量，但改良后的超储率仍较年初明显抬升。造成这一变化的因素有两点，一是配合财政的结构性货币政策工具放量，二是外汇资金回流带来的基础货币补充。值得注意是，与逆回购、MLF、买断式逆回购等常规工具不同，上述两类因素难以进行日度高频跟踪。 非银流动性宽松的原因：存款搬家+非银存款淤积。 1、存款搬家仍在进行：观察居民部门存款搬家，可以参考住户部门资金流量的近似恒等式：住户部门可支配收入+居民部门贷款=住户部门最终消费+住宅购房支出+新增存款和现金+金融资产配置。当下的情况是，在一季度居民可支配收入同比增长4.9%的情境下，居民净存款（新增存款-新增贷款）持续回落，且结合消费和地产销售数据来看，资金并未明显流向消费和购房，那么更合理的解释是，居民资金正在更多转向金融资产配置。 2、非银存款淤积：开年以来，非银机构存款大幅扩张，但非银机构向实体投放的资金规模则相对平稳。这意味着居民存款搬家形成的增量资金，大量滞留在金融体系，无法转化为实体企业的可支配资金。 宏观广义流动性：宏观资金循环和风险偏好仍处于修复过程中。 1、表征经济循环状态的“企业居民存款剪刀差”仍在持续改善。企业居民存款剪刀差大致领先PMI约半年，领先Wind全A净利润增速约一年，是我们判 断经济周期变化的重要先行指标。截至2026年4月，企业居民存款剪刀差已连续20个月震荡修复，指向企业利润增速仍处于持续改善的通道之中。 2、表征宏观风险偏好的“居民新增存款/新增M2”仍在回落。该比值回落，通常意味着居民存款意愿降低，资金更多通过消费、投资或资产配置流向企业和非银部门，实体利润和金融市场成交活跃度均有改善空间，对应宏观风险偏好抬升，资产估值存在修复可能。截至2026年4月，居民新增存款/新增M2仍处于下行趋势，显示宏观风险偏好仍在改善。不过，考虑到该指标已降至2019年以来低位，后续进一步大幅下行的空间可能逐步收窄。 风险提示： 结构性工具超预期，货币政策超预期 目录 一、DR007偏低的原因：结构性工具放量+外汇资金回流..........................................5二、非银流动性宽松的原因：存款搬家+非银存款淤积...............................................7三、宏观广义流动性的评估：经济循环仍在改善.........................................................8四、4月金融数据：信贷增长的小月............................................................................10 图表目录 图表1 DR007持续低于逆回购7天利率.............................................................................5图表2改良后超储率的计算公式.........................................................................................5图表3改良后的超储率与DR007和政策利率差值............................................................6图表4改良后的超储率与DR007.........................................................................................6图表5影响改良后超储率的因素.........................................................................................6图表6其他投放基础货币的方式对改良超储率的影响.....................................................6图表7非银机构存款和万得全A成交金额........................................................................7图表8非银居民存款剪刀差于万得全A成交额占比........................................................7图表9非银机构：资金流入的规模.....................................................................................8图表10非银机构：资金流出的规模...................................................................................8图表11企业居民存款剪刀差与PMI...................................................................................9图表12企业居民存款剪刀差与企业利润...........................................................................9图表13居民新增存款/新增M2与权益资产估值...............................................................9图表14企业中长期贷款表现偏弱.....................................................................................10图表15居民中长期贷款持续走低.....................................................................................10图表16企业债券融资放量.................................................................................................10图表17政府债券融资维持高位.........................................................................................10 一、DR007偏低的原因：结构性工具放量+外汇资金回流 2026年3月以来，以DR007为代表的银行间利率持续下行且持续低于政策利率，银行间流动性较为宽松。事实上，本轮是2023年9月以来，DR007持续低于逆回购7天利率最长的一次。究竟是什么因素推动银行间利率的宽松？后续这一因素可能发生什么变化？本文尝试对这一问题进行探讨。 资料来源：wind，华创证券 什么因素会影响DR007的高低？在现代银行体系下，银行资产端的扩张会派生广义货币，而中央银行则通过调节基础货币的投放来控制银行资产扩张和货币创造的能力。基础货币可以进一步分为超额存款准备金，货币发行，非金融机构存款，和法定存款准备金。其中超额存款准备金既能为银行间市场提供流动性，又能支持信用扩张，因此超额准备金的多寡是影响银行间流动性的重要因素。 那么如何判断超额准备金的多寡呢？这就需要结合缴准存款来判断。超额准备金存量与缴准存款存量的比值即为超储率，超储率便是衡量超额准备金多寡以及银行间流动性的重要指标。但考虑到存量测算的超储率本身波动相对有限，对边际流动性变化的刻画不够敏感，因此我们对超储率这一指标做了小幅改良，改为用超额准备金年化增长规模和缴准存款的年化增长规模做比。历史经验来看，改良后的超储率波动更大，更易于观察，且对DR007趋势有一定程度领先的意义。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 那么三四月份以来，推动DR007下行的因素是什么呢？我们将基础货币对改良超储率的影响进一步拆分为可以高频跟踪的MLF和逆回购（包含买断式逆回购）和无法高频的跟踪的其他投放基础货币的方式。并且将公式中【法准率-Δ法准率*期初缴准存款/Δ缴准存款】合并为法准率和缴准存款的变化。数据观测发现，2026年以来，可以高频跟踪的MLF和逆回购改良超储率的拉动已然回落，但无法高频跟踪的其他投放基础货币的方式对改良后超储率的拉动则向上攀升。 那么无法高频跟踪的其他投放基础货币的因素具体是什么呢？我们结合央行的资产负债表对其进一步拆分。数据观测发现，当下这一行为有两股力量支撑。一是净结汇规模增加带来的外汇因素投放的基础货