利润韧性超预期，AI赋能进入兑现期

互联网与软件 利润韧性超预期，AI赋能进入兑现期 投资评级：买入维持评级 事件：腾讯控股2026Q1实现营业总收入1,965亿元（+9.1%YoY），Non-IFRS归母净利润679亿元（+11%YoY），GAAP归母净利润580.93亿元（+21.5%YoY）。收入略低于彭博一致预期1,994亿元约1.5%，主因春节较晚致本土游戏道具销售收入递延至Q2确认；Non-IFRS净利润基本符合预期（彭博一致预期678亿元，实际679亿元，偏差仅+0.1%）。期间AI投入对Non-IFRSOPM的实际拖累约4.5ppt（88亿元），非黑箱式扩张。混元3.0已在OpenRouter排名前列，微信AI智能体H2落地可期，商业化路径逐步清晰。。 6个月目标价680.0港元股价2026-5-14460.2港元 总市值(百万港元)42,179.8流通市值(百万港元)42,179.8总股本(百万股)9,118.0流通股本(百万股)9,118.012个月低/高(港元)463/677.5平均成交(百万港元)11,686.6 报告摘要 游戏业务递延拖累表观增速，流水势能强劲。2026Q1本土游戏收入454亿元（+6%YoY），收入增速明显滞后于流水增速（+10%以上），二者背离的核心原因是今年春节日期较晚，大量春节档道具销售收入在会计层面递延至Q2确认，属于一次性的会计节奏问题，而非需求本身的弱化。从流水视角看，《王者荣耀》录得历史峰值，《三角洲行动》持续贡献，本土游戏基本面依然强劲。国际游戏收入188亿元（+13%YoY），《部落冲突：皇室战争》焕新版本带动复苏，《鸣潮》及《无畏契约》延续增长。游戏整体（含社交网络）构成增值服务收入961亿元（+4%YoY）；其中社交网络收入319亿元（-2%YoY），同样因春节递延拖累。尤为关键的是，增值服务毛利率升至63%（去年同期60%，+3ppt），主因自研游戏占比提升——自研游戏毛利率高于第三方代理，这一结构性改善具有持续性。 股东结构 MIH22.80%马化腾8.82%其他股东67.17%总共100.0% 营销服务AI驱动广告加速。2026Q1营销服务收入382亿元（+20%YoY），较2025Q4的17%明显加速，是本季超预期最强亮点。驱动逻辑清晰：公司持续迭代AI驱动广告推广模型，微信生态内闭环营销能力（搜一搜、视频号、小程序电商的广告联动）继续深化，广告主ROI回报改善推动广告单价（CPM/CPC）提升和库存利用率扩张。营销服务毛利率55%，较去年同期56%略降1ppt，主因AI广告基础设施（GPU集群折旧、推理算力运营成本）支出增加，"买质量、换增速"的主动让利，而非竞争压力下的被动降价。广告业务向20%增速加速已验证AI赋能的商业转化路径，预计随着微信AI智能体（H22026推出）打通广告与智能体内容流量闭环，广告增速有望进一步强化。。 云业务提速，AI需求浮现。金融科技及企业服务收入599亿元（+9%YoY），其中企业服务（云+SaaS）收入增速+20%YoY，AI相关云需求是核心驱动力。毛利率升至52%（去年同期50%，+2ppt），云服务规模效应显现，金融科技收入结构向高毛利的财富管理和企业数字化迁移。管理层明确承诺维持腾讯云在中国超大规模云服务商三强地位，AI算力投入将进一步巩固这一竞争位置。 投资建议。腾讯控股2026Q1业绩整体符合市场预期，核心业务展现出极强的韧性与高质量增长特征。短期内，AI投入确实会对利润率造成一定压制，但中长期来看，这是构建下一代核心竞争力的必要举措。公司强劲的经营性现金流足以支撑这一战略转型，且核心业务的利润增量有望覆盖AI投入的成本。我们基于2026年预估增值服务15xPE、广告业务15xPE和金融企业及云服务8xPS,以及0.9倍的估值系数，给予公司680.0港元，对应2026年/2027年预计PE分别为18.9x与16.0x,较最近收市价格47.8%的涨幅，维持”买入”评级。重点关注：1）新游戏的流水持续性；2）视频号广告加载率的提升节奏；3）混元大模型迭代及AI Agent生态的商业化进展。 汪阳TMT行业分析师+852-22131400alexwang@sdicsi.com.hk 风险提示：宏观经济状况的变化，新老游戏产品表现不达预期风险，国际业务风险，监管不确定性风险。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010