宏观对话通信 – 北美算力旺盛，光模块供不应求-20260512

本文是长江证券于2026年5月12日举办的“宏观对话通信——北美算力旺盛，光模块供不应求”电话会议实录。会议围绕光通信板块近期表现、海外云厂商资本开支趋势以及AI算力浪潮下光通信板块的景气度前景展开深入讨论。核心观点如下： 光通信板块业绩分化，但行业需求旺盛：年报一季报发布后，光通信公司业绩出现分化——中际旭创超预期，而新易盛、天孚通信等略低于预期，主要原因是供应链物料备货情况参差不齐。光芯片、CW光源、EML芯片、法拉第旋转片等环节持续供货紧张。备货充足的公司（如旭创）业绩表现优异，备货不足的公司出现短期miss，但股价后续仍呈上行趋势，反映行业大贝塔向上。投资思路：一是寻找备货充足的龙头，二是寻找缺货涨价的环节（如光芯片、旋光片等）。 海外云厂商资本开支持续上修，光模块弹性突出：北美四大云厂商（谷歌、亚马逊、微软、Meta）2026年资本开支同比增速从年初预期的70%-75%上修至80%，呈现持续加速态势。海外券商已给出2027年五大云厂商合计1160亿美元的资本开支预期，后续仍有进一步上修可能。光模块在AI资本开支中的占比从最初的不到5%提升至15%-20%，通胀逻辑与阿尔法属性突出。全球光模块龙头中际旭创核心受益，谷歌链（TPU算力）在光模块中的比例有望大幅提升。 AI产业天花板极高，光通信景气度持续性强：AI的ARR（年化经常性收入）已达3000-4000亿美元，渗透率不到10%，正处于S型曲线的加速上升阶段。类比互联网/移动互联网，渗透率从10%到60%是加速增长期。部分厂商已给出2028年订单，2028年较2027年增速不减，意味着从2023年起将实现连续六年高增长。当前光模块龙头估值仅20多倍，远低于2021年新能源龙头（宁德时代当年80倍PE），估值与业绩均有较大空间。光通信板块是A股过去十年甚至二十年未见的产业革命级别机会，建议重点推荐中际旭创、新易盛、天孚通信等。 会议实录 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 主持人：尊敬的各位投资者，大家晚上好。非常感谢大家在周二晚上9点接入长江宏观与行业共话出口链系列电话会。今天晚上我们非常荣幸地邀请到了长江通信首席于海宁老师。最近光通信板块非常热，我们要“站在光里，不要光站在那里”。今天照例请教海宁老师三个问题。 第一个问题：国内光通信板块在业绩发布后，市场表现波动明显加大，怎么理解？过程中有什么预期差带来的机会？ 于海宁（长江通信首席）：好的，谢谢波哥。各位领导晚上好。年报一季报发布后，我们看到相关公司的业绩出现了一些分化。有些超预期，比如中际旭创；有些龙二龙三，像新易盛、天孚通信，业绩与市场预期可能有些出入，股价也带来了一些波动。 背后的主要原因在于：需求极为旺盛，但物料备货情况参差不齐。从2023年AI需求起来后，光模块相关公司都处于需求旺盛状态，供应链各环节容易出现青黄不接、产能不够的 情况。尤其是光芯片、CW光源、EML芯片、法拉第旋转片等，都处于持续供货紧张的状态。供应链管理能力和物料备货情况不同，导致业绩出现波动。备货充足的公司（如旭创）业绩非常好，备货不足的公司可能出现miss。但整体订单方向非常旺盛，供不应求。所以虽然有些公司业绩miss，后续股价仍呈正向向上，反映的是行业大贝塔在积极向上。 投资思路：一方面找备货充足的龙头，龙头越来越强；另一方面找与海外链相关的光芯片公司，有充足产能的代工公司。比如电子团队推荐的东山精密，收购了索尔斯，芯片产能充足，有物料出货就没问题。另外，物料短缺环节可以“缺什么买什么”，尤其是光芯片、旋光片等出现缺货涨价的环节，有相关储备的公司表现也会比较好。 主持人：海宁老师讲得很清楚：一是备货充足、有物料；二是缺货能涨价，都有非常好的机会。第二个问题，海外云厂商财报出来后，对国内产生了很大影响，怎么解读这个影响和指引？ 于海宁：光模块主要面向北美市场，很多公司95%以上营收来自海外。海外云厂商的资本开支和未来几个季度的指引至关重要。4月30日至5月发布的财报显示，云厂商资本开支又做了进一步上修。 今年年初，北美四大云厂商资本开支合计增速预期在70%-75%。从2023年AI元年开始，2024年增速55%，2025年65%，2026年最新财报后上修至80%，呈现持续加速态势。海外券商已给出2027年五大云厂商合计1160亿美元的资本开支预期，后续可能进一步上修。每个财报季都经常出现上修的情况。 光模块在AI资本开支中弹性非常大。最初光占资本开支比例不到5%，后续因速率提升和Scale-up新需求出现，占比提升至15%-20%。光在AI算力中具有通胀逻辑，阿尔法属性非常突出。全球龙头中际旭创是核心受益标的。从云厂商角度看，全球前三大模型厂商中，有两个背后用的是谷歌TPU算力，谷歌链在光模块中的比例有望大幅提升，对应国内相关公司也将受益。 整个行业增速方面，明年可能比今年更快，因为Scale-up创造了一个新的光模块市场。虽然今年已是第四年、明年是第五年，但市场增速仍在加快。从估值角度看，现在光模块龙头估值远低于2021年新能源龙头。对比当时的宁德时代和现在的中际旭创，光模块估值几乎没有泡沫。 主持人：第三个问题，AI资本支出浪潮下，光通信板块未来的景气度怎么看？市场分歧较大。 于海宁：AI的天花板非常高，可能是新能源的3-5倍，这是能持续多年高增长的原因。现在Claude等模型涌现，初级程序员岗位大量消失，今年美国大学最难找工作的专业成了计算机。横店影视城的剧组少了80%多，很多群演直接用AI生成。AI正在颠覆各行各业。按照AnthropicCEO的观点，大模型可能会成为“白领的大屠杀”，消灭很多初级白领岗位。大模型随时可用，24小时待命，而初级年轻人做不到。 目前AI的ARR（年化经常性收入）已达3000-4000亿美元，渗透率不到10%。按照历史规律，互联网和移动互联网渗透率从10%到60%是加速增长阶段。4月底ARR已达440亿美元，仍处于初级阶段，后续呈指数级增长，规模越大增速反而在加速。AI是一个长坡厚雪的赛道。 从产业链调研看，部分厂商已给出2028年订单，2028年较2027年增速不减。从2023年起算，将是连续六年的高增长。这是A股过去十年甚至二十年没有见过的产业革命。高增长持续时间会更长。 估值方面，2021年宁德时代当年80多倍PE，第二年50多倍。而光模块龙头今年仅20多倍，明年估值更低。行业仍在加速阶段，估值处于极低水平，没有看到减速或顶点。我们对整个行业，尤其是光模块相关公司（中际旭创、新易盛、天孚通信等），仍处于重点推 荐阶段。 主持人：非常清楚。从产业发展看，渗透率从10%到60%是S型曲线加速上升阶段；估值方面，不管和自己比还是和当年电芯比，都非常便宜。估值和业绩都有非常大的空间。站在当前时点，海外资本开支怎么看、能否持续拉动，结论非常明确积极。感谢海宁总的精彩分享，明天我们将邀请长江汽车首席高一男聊汽车行业，后续还有电子等行业陆续汇报，敬请各位领导持续关注。今天会议到此结束，谢谢大家！