谁偷走了本轮券商的弹性？从股东户数和交易视角说起

2026年05月14日 证券研究报告/行业专题报告 证券Ⅱ 评级：增持（维持） 报告摘要 2025年以来市场交投活跃度不断攀升，但券商板块明显跑输大势，当前PB仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差。横向比较来看，2026年4月末券商板块指数相当于最近一次上证指数区间约为3400点附近，差距约20%左右。券商板块往往承担着“春江水暖鸭先知”的领涨角色，但如今市场已步入“仲夏”，券商的估值依旧处于"冰点"，我们认为该背离或将难以持续。本文从股东户数和市场交易视角出发，分析压制券商板块估值的原因。 分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn联系人：戴承志Email：daicz@zts.com.cn 我们根据中泰证券策略团队构建的“基于订单拆分的资金行为刻画”，分析机构与散户对板块的定价权。我们发现，自2024年9·24行情以来，影响券商板块的资金定价行为显著分化：1）2024年9月的板块大涨主要由机构净买入贡献，散户行为相对滞后，在2024年10月至12月间持续买入；2）2025年4月市场低点至2025年8月期间的板块同步市场上涨的行情呈现机构买入但散户卖出的特点；3）2026年以来，券商板块的持续抛压主要来自散户，机构的净买入量在1Q26并不明显，但在4月以来有逐步加速流入的迹象。 股东视角：从股东户数变化可观察增量资金的边际贡献。复盘来看，A股上市券商的股东户数常随股价上涨而快速增加。这背后可能有两层逻辑：1）券商的盈利模式与资本市场表现直接挂钩，逻辑简单清晰，对散户投资者有较强的吸引力；2）股东户数的增加虽然从筹码角度意味着分散化，但这往往被视作市场人气和关注度提升的标志。我们对比了4Q25至1Q26末A股上市券商期末股东户数变化与期间（2025.01.01至2026.03.31）股价涨跌的关系，区间平均股价涨跌幅和区间整体股东户数变化增速分别为-14.6%和-13.4%，除个别券商外，绝大部分A股券商的区间股价涨跌与股东户数变化匹配良好。从户均市值与总市值关系看，不同公司定价权分化显著，A股券商股东整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局。 业绩视角：“慢牛”预期引导下，宽基ETF的大额赎回拖累券商板块权重股的投资热情。市场对于“慢牛”逻辑的演绎在本轮指数上涨中逐步形成共识，配置逻辑从“博弈高弹性”转向“追逐确定性”，一定程度上压制券商板块的估值弹性。更深层看，“慢牛”所隐含的低波动、低换手特征，与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构性错配，导致投资者陷入“既怕追高陷阱，又忧业绩平淡”的双重不确定中。市场对券商板块在新生态下的定价认知模糊，是当前其贝塔属性弱化的关键原因。 相关报告 交易视角：增量资金的审美偏好差异。当前市场交投活跃度明显提升，板块分化延续，增量资金并未离开既有的主线赛道，依旧在“芯”、“光”、“电”之间来回转换。保险资金作为本轮市场增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种，而证券板块股息率在优势并不突出，同时2015年后证券行业ROE高位回落，当前仍处于相对低位。 1、《中金拟吸收合并东兴、信达点评：剑指国际一流投行》2025-11-20 2、《公募业绩比较基准改革征求意见 ， 发 挥 业 绩 基 准“锚”作 用 》2025-11-023、《公募销售费用新规点评：尾佣比例设定好于预期，重申看好券商板块》2025-09-06 投资建议：一花独放不是春，百花齐放春满园。第一梯队（优先配置）：低估值头部综合券商（中信、中金、华泰），依托强综合实力，受益行业集中、并购重组及政策红利，估值修复空间充足。第二梯队（弹性配置）：高性价比、ROE改善明确的特色券商（广发、兴业、东方），财富管理、资管、投行跟投等轻资产业务占比高，弹性显著。 风险提示：本文基于股东户数变化分析筹码结构，具有一定的主观性，存在研报信息更新不及时风险及样本统计差异，权益市场波动加剧，数据更新不及时，模型测算偏差风险 内容目录 1.引言：对当前“牛市旗手”弹性趋弱的一点思考...................................................32.从股东户数变化观察增量资金边际贡献..................................................................33.业绩视角：“慢牛”行情下，券商股的弹性和持续性难以形成一致预期................74.交易视角：增量资金的审美偏好差异......................................................................95.投资建议与风险提示..............................................................................................10 图表目录 图表1：2025年以来券商板块走势明显跑输大势....................................................3图表2：我们根据中泰证券策略团队构建的“基于订单拆分的资金行为刻画”，分析机构与散户对板块的定价权............................................................................................4图表3：券商股东户数历经三轮上涨期后，已连续四个季度下降，1Q26小幅回升，预示市场正经历散户离场、机构蓄力的调整阶段（单位：万户）.............................5图表4：A股券商股东户数变化与股价涨跌关系一览（4Q25末至1Q26末）.......5图表5：国泰海通股东户数在合并后明显下降（单位：万户）................................6图表6：A股上市券商的PB(LF)-ROE(TTM)散点关系图的拟合效果一般也侧面印证了机构对A股上市券商的定价权相对有限.................................................................6图表7：券商股整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局..................7图表8：2026年1月中下旬与4月下旬以来宽基ETF净流出加大对权重股的拖累8图表9：券商业绩弹性逐步趋弱迹象........................................................................8图表10：2026年1至4月申万各一级行业指数区间涨跌幅（单位：%）.............9图表11：险企配置股票余额已连续8个季度环比提升............................................9图表12：鸿鹄志远与鸿鹄基金1Q26末进入A股前十大流通股股东持股情况.......9图表13：A股上市券商加权平均ROE处于历史相对低位....................................10图表14：证券板块股息率在金融行业内优势并不明显（单位：%）.....................10 1.引言：对当前“牛市旗手”弹性趋弱的一点思考 2025年以来券商板块明显跑输大势，当前PB仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差。复盘来看，以证券II指数为例，2025年初至8月，券商板块虽有上涨，但力度弱于大盘，期间6月下旬至8月中旬的趋势性行情带动券商估值回暖，但8月下旬后出现明显回落，9月后加速转弱。2025年8月25日至2026年5月12日，券商板块累计跌幅达到18.4%，显著跑输沪深300（+10.7%）和上证指数（+8.5%）等主要指数。2026年4月以来，券商板块虽然跟随市场有所反弹，但力度和节奏仍未充分彰显“牛市旗手”的号召力。2026年4月末券商板块指数相当于最近一次上证指数区间约为3400点附近，差距约20%左右。 来源：ifind，中泰证券研究所；基期为2025年年初，设为100 券商板块往往承担着“春江水暖鸭先知”的领涨角色，但如今市场已步入“仲夏”，券商的估值依旧处于"冰点"，我们认为该背离或将难以持续。我们认为，从基本面的视角很难找到合意的结论。本文从股东户数和市场交易视角出发，分析压制券商板块估值的原因。 2.从股东户数变化观察增量资金边际贡献 我们根据中泰证券策略团队构建的“基于订单拆分的资金行为刻画”，分析机构与散户对板块的定价权。该模型使用万得的拆分数据进行研究。万得按照订单金额划分为小单、中单、大单与超大单四类，其中，小单对应金额在4万元以下，中单对应4万元至20万元区间，大单对应20万元至100万元区间，而超大单则为100万元以上，分别对应散户、中户、大户及机构投资者四类主体。我们发现，自2024年9·24行情以来，影响券商板块的资金定价行为显著分化：1）2024年9月的板块大涨主要由机构净买入贡献，散户行为相对滞后，在2024年10月至12月间持续买入，这也与后文提到的股东户数变化相契合；2）2025年4月市场低点至2025年8月期间的板块同步市场上涨的行情呈现机构买入但散户卖出的特点；3）2026年以来，券商板块的持续抛压主要来自散户，机构的净买入量在1Q26并不明显，但在4月以来有逐步加速流入的迹象。 来源：Wind，中泰证券研究所 券商股东户数的历史抬升期与板块上涨呈正相关。券商因业务与资本市场直接挂钩、盈利逻辑清晰，且历史股价波动呈现于指数强相关特征，往往是散户看好市场加仓的重点板块之一。复盘近三轮券商股东户数回升期：1）2018年末第一轮股东户数抬升伴随板块股价触底企稳与2019年初“春季躁动”启动；2）2019年中至2020年底的第二轮股东户数抬升，期间伴随科创板设立与创业板注册制推进，点燃券商板块投资热情。3）2024年末的第三轮抬升，股东户数于4Q24末达到峰值951万户，契合当时9·24政策密集出台与市场信心修复，散户跟随政策与股价节奏持续买入。股东户数虽反映筹码分散，但更是市场人气升温的标志，每一轮抬升均伴随市场交投活跃的攀升与券商板块关注度的提升。 来源：ifind，中泰证券研究所 2025年1月后股东户数逐季回落，反映散户在股价回调中因盈利兑现或预期转弱而离场，市场情绪降温。不过2025年后，A股上市券商合计股东户数呈现逐季下台阶，截至1Q26，券商板块股东户数合计值达824万户，在经历前期持续波动后呈现小幅回升态势。不过硬币的另一面是，从筹码结构看，股东户数下降往往意味着散户抛出的筹码被机构吸纳，集中度提升，为后续行情蓄力。 来源：ifind，中泰证券研究所；注：横轴券商按照1Q26末A股总市值由高至低排序得到 为了更好说明股东户数变化对A股上市券商的股价的影响。我们对比了4Q25至1Q26末A股上市券商期末股东户数变化与期间（2025.01.01至2026.03.31）股价涨跌的关系。A股上市券商的股东户数变化对区间股价的涨跌的解释程度相对良好，侧面印证了散户对于A股券商的定价具备一定“话语权”。具体来看，区间平均股价涨跌幅和区间整体股东户数变化增速分别为-14.6%和-13.4%。绝大部分A股券商的区间股价涨跌与股东户数变化匹配良好，仅部分个股出现明显背离。具体个股来看，区间股东户数增长 排名靠前的5家A股上市券商分别为长城证券（36.5%）中银证券（23.7%）、招商证券（11.2%）、中国银河（6.7%）和中金公司（6.4%），对应股价涨跌分别为长城证券（5.6%）、中银证券（