汽车-轮胎5月跟踪&Q1总结：反倾销期权落地、头部主导涨价，看好Q2加速量利齐升

轮胎5月跟踪&Q1总结:反倾销期权落地、头部主导涨价，看好Q2加速量利齐升 ——业绩、产能、订单、销量&库存、成本4项(更新至26/05) 2 0 2 6 . 5 . 1 3 汽车行业首席分析师：何俊艺S0740523020004联系人：唐溯tangsu@zts.com.cn 备注：轮胎研究含4大系列，(1)投资框架(2)行业报告(3)月度跟踪(4)个股系列 核心观点：26出海加速拐点年，短期重视产能进度、关注原材料等弱化扰动项 月度观点26/05： nβ：3月以来轮胎板块因油价暴涨跌至9xPE(10x历史估值中枢底部)，原材料(胎企3-5月密集发布3轮涨价函-预期扰动可控+欧美盈利提升)➕海运费/汇率（Q1业绩已验证我们此前观点-扰动可控)等悲观情绪已充分释放，26年出海加速主旋律不变、板块性看头部戴维斯双击，Q1业绩强韧性+欧洲反倾销期权落地(3.4%-51.6%）→欧洲反补贴叠加落地&头部胎企欧美涨价分批叠加→26Q2起业绩恢复同比高增速→高端破局(配套+赛道胎定点突破)。n个股：短期推荐高端配套破局【中策】出海涨价链【赛轮/森麒麟】，关注巨胎[海安/风神]超低估值[浦林成山]出海0-1[三角]困境反转[玲珑]等。 26Q1总结与前瞻：n复盘：25年板块业绩分化，系半钢盈利受损(25/04美关税)和全钢量增(景气度提升)。26Q1头部(中策+赛轮)稳增抗美关税扰动，中小胎企同比修复明显。 n前瞻：欧洲反倾销终裁结果4月底已期权落地、头部海外产能主导涨价，看好26Q2起海外产能强放量落地的胎企迎量利齐升、恢复同比高增速+10-40%。 月度核心数据：n个股：重视①产能进度(供)跟踪，另参考②出口订单趋势 Ø产能进度：26Q2-3新增产能逐步满产，3家头部胎企26年业绩弹性均值+20-30%(悲中性)、预期Q2起恢复同比高增速。 Ø输美订单数：赛轮/森麒麟/玲珑等美国进口订单票数稳健增长，胎企26年将主动针对海外接单进行结构性调整(欧洲双反订单溢出缺口至28年)。Ø产能利用率：25年头部胎企，半钢开工率略有下滑95%+→90+%，全钢(90%+)和非公路产能利用率明显提升、预期26年持续提升。n行业β：重视①欧美进口量(需)，另参考②国内开工率和库存水平 Ø出口趋势：26/03中国产量同比微增、出口量同比下降(欧洲双反影响)。①半钢胎：25/10-26/03中国出口欧盟量加速下滑、东南亚+塞尔维亚产能承接 (利好头部)。②全钢胎：26/01自主欧外销同比+9%。③非公路胎：国内外采矿业开工率高位稳定。Ø国内库存(中小胎企)：①半钢胎：26/05库存天数42、同比-4%(同比去库)；②全钢胎：26/05库存天数38，同比-10%(同比去库)。 n成本端：①贸易政策>>②原材料>③海运费/④汇率 Ø贸易政策变化：①欧洲：26年双反落地预期利好头部胎企,反倾销26/06/18终裁执行（终裁前披露税率：3.4%-51.6%），反补贴26/05追溯、26/08初裁。 Ø原材料：26/05/08,轮胎原材料综合价格高位小幅回落，胎企已连续密集发布三轮涨价函、判断Q2利润率波动约0-2%。Ø海运费+汇率：各航线运价长期维持低位，Q1业绩已验证我们此前观点-海运费/汇率扰动可控。 2风险提示：橡胶、炭黑等原材料价格波动风险；新建产能建设进度不及预期；下游轮胎应用需求不及预期；国际贸易摩擦的不确定性；品牌塑造不及预期；第三方数据失真的风险、测算偏差的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 A股【高增长低估值】标的筛选：合计12个行业(25只个股)，包含轮胎(中策/赛轮) n我们对A股进行高增长低估值标的筛选(CAGR20-25>15%且预测PE<10x)，共筛选出合计12个行业(25只个股)，包含轮胎(中策+赛轮)。我们持续看好轮胎作为10x以下的出口链遗珠，头部胎企26年高端化破局的戴维斯双击机会(头部业绩弹性均值+30%&拔估值15-20x)。 短期跟踪框架：个股产能&订单、行业需求(季度波动)、成本4项 目录 附-26Q1总结与前瞻：Q1头部业绩稳增抗扰，看好Q2产能爬坡加速量利齐升 一、个股：重视①产能进度(供)跟踪，另参考②出口订单趋势 二、行业β：重视①欧美进口量(需)，另参考②国内开工率和库存水平 三、成本端：关注成本扰动项，跟踪①贸易政策>>②原材料>③海运费/④汇率 四、风险提示 附-26Q1总结与前瞻：Q1头部业绩稳增抗扰，看好Q2产能爬坡加速量利齐升 n25年板块业绩分化，围绕半钢盈利受损(25/04美国232关税)和全钢量增(景气度提升)。(1)半钢盈利受损：半钢占比&美国敞口高的胎企受损严重，受损程度：赛轮/森麒麟/浦林/通用>中策/玲珑/三角、海安/贵州/风神无影响；(2)全钢量增：25年国内(基建景气)+海外(消费降级性价比凸显抢外资份额)订单明显提升，全钢占比高的胎企受益高即贵轮和风神。整体来看，中策25年业绩逆势上涨表现亮眼，受益国内中高端配套盈利提升+新产能放量(半钢为主净利率15-20%)。n26Q1头部(中策+赛轮)稳增、抗美关税扰动，另三角+贵州+通用+风神(巨胎)业绩同比低基数修复明显。 n展望26Q2和全年，欧洲反倾销已期权落地(海外产能主导涨价)、看好海外产能强放量落地的胎企迎量利齐升、恢复同比高增速。 附-26Q1总结与前瞻：收入端，受益海外产能爬坡放量持续提升 n营收端，头部胎企受益海外产能爬坡放量持续提升。中策和赛轮收入端持续稳健增长，有望随Q2-3印尼+墨西哥等产能加速爬坡放量持续提升；森麒麟收入端量增受制摩洛哥工厂爬坡未完全承接反倾销下国内半钢存量转移&中东订单延迟发货，有望随Q2-3摩洛哥加速爬坡持续提升；海安收入端受制国内产能爬坡和俄罗斯煤炭市场触底，有望26年逐步释放产能兑现订单。 利润端，25年盈利受美关税扰动、26Q2起有望随海外半钢放量抬升盈利中枢 n利润端，25年头部盈利受损(美国对全球半钢加征232关税影响)→26Q1盈利修复拐点确定，展望26Q2盈利能力有望整体稳定(欧反倾销落地具备定价权~对冲原材料扰动)、利润随半钢放量恢复同比高增长→未来有望随海外半钢(净利率15-20%)放量抬升盈利中枢。Ø原材料对盈利扰动可控：复盘24年原材料涨价约20%的胎企净利率变化(24Q1-2-3-4-25Q1)：①赛轮14%-14%-13%-10%-12%，当时未发布 涨价函背景(定价权弱)下净利率波动约1%-3%；②中策存搬迁补贴等大额非经损益，还原后的经营性净利率波动约1-2%。 附：26年自主胎企利润增量的悲中乐观情景测算，看好26Q2起头部恢复同比高增长 n头部Q1业绩稳健验证、反倾销期权落地，短期情绪仍围绕原材料拐点(担忧Q2成本压力传导)。Q1头部业绩已验证海运费+汇率扰动可控，Q2头部业绩成为验证我们观点“当前格局下(头部定价权提升)原材料等对业绩扰动可控，重点关注出海量增&开工率”的节点，看好10→20x拔估值的机会(预期26年头部业绩弹性+10~40%、Q2起恢复同比高增速)。Ø附-头部4-5月涨价情况：国内相对温和、海外涨价顺畅且仍供不应求，其中美国(盈利修复)和欧洲(盈利提升)借此契机执行更高提价幅度： Ø(1)中策：①国内：计划3-5%剩余内部消化(提份额机遇)；②海外：涨价顺畅(欧盟+5%) Ø(2)赛轮：①国内：计划3-5%；②海外：涨价顺畅(美国最高+7%~逐步顺嫁修复25关税影响/欧盟+5%)；Ø(3)森麒麟：①国内：计划3-5%；②海外：涨价顺畅(海外+10%~完全顺嫁修复25关税影响/现2轮提价后摩洛哥仍存涨价空间)； 目录 附-26Q1总结与前瞻：Q1头部业绩稳增抗扰，看好Q2产能爬坡加速量利齐升 一、个股：重视①产能进度(供)跟踪，另参考②出口订单趋势 二、行业β：重视①欧美进口量(需)，另参考②国内开工率和库存水平 三、成本端：关注成本扰动项，跟踪①贸易政策>>②原材料>③海运费/④汇率 四、风险提示 ①产能进度：26年全球散点式布局开启，自主胎企有望密集放量(季度) n重视产能进度(供)跟踪：26年全球散点式布局开启，自主胎企有望季度性密集放量。其中，中策、赛轮、森麒麟和玲珑新增产能达1000w-2000w条，浦林成山、三角、通用、贵轮和风神新增产能为200w-1000w条，海安巨胎新增产能满产后预计同比+224%。 ②头部胎企订单：26Q1淡季，头部输美订单同比稳健上涨(月度) n（1）赛轮：26/04淡季月度同比-11%(26年欧洲反倾销落地订单溢出存结构性调整)；26Q1同比+8.4%；23/24/25年同比+29/+43/+17%；n（2）森麒麟：26/04淡季月度同比+31%；26Q1同比+65.6%；23/24/25年同比-25/+15/+48%； n（3）玲珑：26/04淡季月度同比+63%；26Q1同比+56.1%；23/24/25年同比+95/+15/+5%。 ②*巨胎企业订单：25年俄罗斯煤矿需求低迷触底，26年拓展金属矿稳定基本盘(月度) 参考巨胎出口俄罗斯金额(数据含部分中小尺寸)：头部巨胎22年起逐步主导俄罗斯市场CAGR21-25=49%，跟踪该重要市场边际变化。n(1)福建（海安）：26Q1出口金额26.1百万美元，yoy-0.5%、占比21%；25年出口金额106百万美元，yoy-26.1%、占比25%(俄罗斯市占率No.1)。n(2)河南（风神）：26Q1出口金额17.5百万美元，yoy+29.3%、占比14%；25年出口金额51.4百万美元，yoy+24.6%、占比12%。n(3)山东(赛轮+泰凯英)：26Q1出口金额29.5百万美元，yoy-31.5%、占比24%；25年出口金额149.5百万美元，yoy-16.3%、占比35%。 俄罗斯从福建进口巨胎金额-年度（百万美元）图表：俄罗斯从福建进口巨胎金额（百万美元） ③产能利用率：头部半钢开工率皆约95%+，全钢和非公路分化(年度) n产能利用率：（1）半钢：头部自主产能利用率皆约95%(玲珑&森麒麟海外产能爬坡)>>行业值72%，主要受益海外格局好(中国胎企份额<20%)持续抢占外资份额；（2）全钢：头部自主产能利用率分化，中策维持接近满产100%、赛轮和浦林成山处于约90%、玲珑和森麒麟处于60%-70%，有望受益25年欧美贸易变化后凭借性价比加速抢占外资份额、提升开工率；（3）非公路：头部自主产能利用率分化，中策25年提升至98%、赛轮处于70-80%、玲珑处于40-70%，有望受益矿业周期景气提升开工率。 目录 附-26Q1总结与前瞻：Q1头部业绩稳增抗扰，看好Q2产能爬坡加速量利齐升 一、个股：重视①产能进度(供)跟踪，另参考②出口订单趋势 二、行业β：重视①欧美进口量(需)，另参考②国内开工率和库存水平 三、成本端：关注成本扰动项，跟踪①贸易政策>>②原材料>③海运费/④汇率 四、风险提示 趋势：轮胎产/出口增量≈自主胎企外销增量，23年起自主加速出海(月度) n26/03中国产量同比+2.8%，出口量同比-9.5%系自主胎企受欧洲双反影响。年度来看，25年中国轮胎产量提升至10.2亿、CAGR22-25约12%；25年中国轮胎出口量提升至7.0亿、CAGR22-25约8%，持续抢占外资份额。n跟踪轮胎海外需求端短期波动，美国轮胎零售额26/02同比+4.4%。年度来看，轮胎单一市场总量强韧性，20年疫情后美国轮胎需求逐步恢复 稳态前值、CAGR22-25约4.4%，2025年累计零售额1371亿美元、同比+2%，有望保持稳定。Ø轮胎产/出口量增量≈自主胎企外销增量。根据下表中国外资产能，24年中国轮胎总产能约12亿条，外资/自主头部/自主中小胎企产能分别约 2.8/5.3/3.8亿条，外资中国产能常年稳定(销往中国+海外)，而中国内销轮胎总量稳定，因此产量/出口量增量