核心观点与关键数据
- 业绩稳健增长：2025年公司实现营收38.53亿元（同比增长10.07%），归母净利润7.60亿元（同比增长5.11%），扣非归母净利润7.12亿元（同比增长10.81%）。2026Q1营收11.26亿元（同比增长10.32%），归母净利润2.46亿元（同比增长13.61%）。
- 产品结构分析：贴剂收入21.71亿元（同比增长2.62%），核心品种通络祛痛膏增长良好；“两只老虎”袋装产品受提价及市场环境影响短暂承压；芬太尼收入首次破亿；参芪降糖胶囊受集采降价影响收入下降；丹鹿通督片增速放缓；软膏剂收入增长6.44%；银谷制药并表贡献收入2.66亿元，净利润2848万元。
- 毛利率提升：2025年毛利率80.03%（同比增长4.21pct），主要受益于中药材成本下行及银谷制药并表结构影响。费用端，销售费用率47.46%（同比上涨1.84pct），主要因银谷制药并表后市场推广投入加大及“金尔力”OTC渠道建设。
- 成长路径：公司以通络祛痛膏和“两只老虎”系列为核心，受益老龄化趋势下骨科用药市场扩容。外延方面，收购银谷制药补充呼吸科鼻喷剂等剂型，苯环喹溴铵鼻喷雾剂获批新增感冒适应症，呼吸线产品有望成为新增长极。
研究结论
- 内生+外延双轮驱动：公司骨科产品线稳固，持续丰富产品矩阵；银谷制药整合释放协同效应，呼吸科产品成为新增长点。
- 高分红回馈股东：2025年每股派现1.10元（含税），分红比例82.14%，体现公司稳健现金流和发展信心。
- 投资建议：预计2026-2028年营收42.73/46.99/51.34亿元（同比增长11%/10%/9%），归母净利润8.73/9.93/11.09亿元（同比增长15%/14%/12%），对应PE估值14.3/12.6/11.3倍，维持“增持”评级。
- 风险提示：宏观经济波动、政策风险、行业竞争加剧、成本波动、产品推广不及预期、研发风险、并购整合不及预期等。
财务数据概览
- 收入与利润：2024-2028年营收预计3,501-5,134亿元，同比增长5.7%-9.2%；归母净利润预计723-1,109亿元，同比增长27.2%-11.7%。
- 关键指标：ROE预计23.5%-24.0%，EPS预计1.27-1.96元，P/E预计11.3-17.3倍，P/B预计2.7-4.1倍。
- 资产负债表：2024-2028年资产总计预计5,017-8,711亿元，负债合计预计1,937-4,076亿元，资产负债率预计38.6%-46.8%。
- 现金流量表：2024-2028年经营活动现金流预计876-1,650亿元，投资活动现金流预计-666--734亿元，筹资活动现金流预计-472--577亿元。
