效率制胜的零食量贩行业龙头；首予买入，目标价542.00港元

消费 2026年5月13日 鸣鸣很忙(1768 HK) 效率制胜的零食量贩行业龙头；首予买入，目标价542.00港元 中国零食量贩龙头，行业双强格局初定：此前，我们发布了行业剖析《行业前瞻洞察系列：零食量贩行业——效率重塑的下半场》，认为中国零食行业正处于由渠道效率驱动的重构中，零食量贩行业正处于快速增长轨道，行业已形成由鸣鸣很忙与万辰集团主导的双强格局（合计市占率超七成）。展望未来，我们认为行业竞争逻辑正从门店扩张、份额争夺转向扩张与提效并举。公司作为行业龙头，截至2025年末门店总数约2.2万家，市占率约四成，有望在这一阶段凭借规模优势实现快速且高质量的增长。 个股评级 买入 门店扩张空间充足，品类延伸有望提升单店价值：公司门店增长潜力依然广阔，市场份额有望进一步提升，我们预计2028年公司门店数量将接近3.1万家，较当前仍有约四成的增长空间。与此同时，公司正围绕零食消费场景进行品类延伸，引入热食、冷藏、冷冻等品类，拓宽消费场景与客单价空间，有望进一步提升单店价值。 资料来源：FactSet 效率驱动下的盈利模型，利润率进入改善通道：公司运营效率在全球零售业中处于领先水平，2025年公司现金周转天数仅5天。我们认为公司有望经历一轮由规模效应释放与竞争格局优化共同驱动的盈利能力上行期，得益于行业竞争趋缓、万店规模带来的上游议价能力提升、及数字化系统对费用的有效摊薄等因素，我们预计公司经调整净利率有望在2026-28年呈现稳步提升态势。叠加高效的资产周转，公司未来ROE仍能维持超过20%的行业优秀水平。 龙头溢价合理，首予买入，目标价542.00港元：我们预计公司2025-2028年收入CAGR约18%，经调整净利润CAGR约23%，利润增速快于收入增速，展现出量贩模式从规模扩张期进入盈利变现期的特征，预计经调整净利率将从2025年的4.1%稳步提升至2028年的4.6%。基于25倍2026-27年平均市盈率，给予目标价542.00港元，对应1.1倍PEG，在可比公司中具备吸引力，首予买入。风险：行业竞争致价格竞争加剧；万店规模下的加盟商管理的挑战；品类延伸过程中供应链建设与门店运营复杂度管理的不确定性；宏观经济波动。 肖凯希cathy.xiao@bocomgroup.com(852)37661856 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 关键图表.........................................................................................................................................4投资要点.........................................................................................................................................6行业分析：双强格局下的规模变现期............................................................................................8硬折扣重构价值链，效率构筑护城河........................................................................................................................................................8“双强”格局下，盈利释放周期有望逐步开启..........................................................................................................................................11公司亮点：极致效率的零食量贩龙头企业...................................................................................14中国零食量贩行业的领导者，近年来公司规模快速增长......................................................................................................................14产品策略：数据驱动的精准选品与差异化开发......................................................................................................................................14供应链策略：高周转模式下成本优势的底层支撑..................................................................................................................................18门店策略与发展：加盟驱动高效扩张......................................................................................................................................................19财务分析与盈利展望....................................................................................................................22收入：门店网络驱动下收入高速增长......................................................................................................................................................22盈利能力：规模释放推动盈利能力进入上行通道..................................................................................................................................23核心财务预测与敏感度分析......................................................................................................................................................................25估值与目标价................................................................................................................................26首次覆盖给予买入评级，目标价542.00港元，对应潜在涨幅26.7%..................................................................................................26风险分析.......................................................................................................................................29股东结构和管理层背景.................................................................................................................30重要发展里程碑梳理....................................................................................................................31 关键图表 行业持续扩容，份额向头部集中 资料来源:极海品牌监测，鸣鸣很忙招股书，万辰招股书，交银国际整理 门店稳健扩张，盈利能力步入上升通道 资料来源:鸣鸣很忙招股书，公司公告，交银国际预测 资料来源:鸣鸣很忙招股书，公司公告，交银国际预测 资料来源:鸣鸣很忙招股书，公司公告，交银国际预测 资料来源:鸣鸣很忙招股书，公司公告，交银国际预测 投资要点 中国量贩零食龙头，“双强”格局下公司有望受益于行业发展 行业不断扩容和行业竞争格局改善是我们看好公司的首要前提。此前，我们发布行业剖析《行业前瞻洞察系列：零食量贩行业——效率重塑的下半场》，中国零食行业正处于由渠道效率驱动的重构中，零食量贩行业正处于快速增长轨道；且经过2023-2024年的并购整合，量贩零食行业已形成鸣鸣很忙与万辰集团主导的双强格局，2024年GMV口径合计市占率超过七成。 这一高度集中的竞争结构意味着：其一，新进入者面临的规模壁垒、供应链壁垒和加盟生态壁垒已难逾越；其二，头部企业的竞争策略将从开店抢份额转向提效释放利润，我们看到价格战与加盟补贴在2025年明显退坡；其三，万店规模带来的上游议价权进入释放阶段，采购成本优化空间持续打开。截至2025年末，鸣鸣很忙已拥有门店超过2.2万家，市占率接近四成，作为行业龙头公司有望在这一阶段凭借规模优势实现快速且高质量的增长。 两万家门店之后，规模增长还有多少空间？ 公司门店增长潜力依然广阔。基于我们对行业中期约6.7万家门店天花板的测算，公司市场份额有望进一步提升，中期门店数量较当前仍有超过四成的开店空间，主要来源于低线城市的进一步渗透。我们预计2025-2028年门店数量CAGR可达12%，从当前约2.2万家增长至2028年超过3万家。此外，公司正围绕零食消费场景进行品类延伸，通过引入烤肠、蛋挞等热食以及冷藏、冷冻等品类，有望进一步提升单店消费频次与客单价。 市场或担忧其门店规模天花板，以及门店加密过程中的同店蚕食。我们看到，2025下半年以来同店稀释的风险开始缓解，随着公司门店效率和会员运营的提升，管理层表示2026年春节期间公司同店实现了正增长，我们视此为积极信号；同时2025年处于低位的闭店率（约1.2%）也验证了其加盟门店的健康度。我们建议投资者密切跟踪其单店数据与拓店进度。 效率驱动的商业模型下，盈利改善能否持续兑现？ 我们认为公司有望在实现规模继续提升的同时，盈利能力也有望得到持续改善。我们观察到，鸣鸣很忙经调整净利率已从2024年的2.3%提升至2025年的4.1%，同比提升超过175个基点。 展望未来，其净利率的提升路径依然清晰：1）竞争格局优化叠加产品结构优化、采购规模深化，带动毛利率结构性改善；2）数字化运营持续摊薄销售费用率和管