鸣鸣很忙 (1768 HK) 研究报告总结
投资要点
- 行业双强格局下的规模变现期：中国零食量贩行业已形成鸣鸣很忙与万辰集团主导的双强格局，合计市占率超七成。未来行业竞争逻辑将从门店扩张、份额争夺转向扩张与提效并举。鸣鸣很忙作为行业龙头，有望凭借规模优势实现快速且高质量的增长。
- 门店扩张空间充足，品类延伸提升单店价值：公司门店增长潜力广阔，预计2028年门店数量将接近3.1万家，较当前仍有约四成的增长空间。同时，公司正围绕零食消费场景进行品类延伸，引入热食、冷藏、冷冻等品类，有望进一步提升单店价值。
- 效率驱动下的盈利模型，利润率进入改善通道：公司运营效率在全球零售业中处于领先水平，2025年现金周转天数仅5天。预计公司有望经历一轮由规模效应释放与竞争格局优化共同驱动的盈利能力上行期，经调整净利率有望在2026-28年呈现稳步提升态势。
- 龙头溢价合理，首予买入，目标价542.00港元：预计公司2025-2028年收入CAGR约18%，经调整净利润CAGR约23%，利润增速快于收入增速。基于25倍2026-27年平均市盈率，给予目标价542.00港元，对应1.1倍PEG，在可比公司中具备吸引力，首予买入。
行业分析
- 硬折扣重构价值链，效率构筑护城河：零食量贩模式通过“工厂直采-总仓-门店”的极简链路，将终端加价率较传统商超压缩三成，支撑了终端价格较传统商超低20%-30%的竞争优势，建立了价格心智，并通过丰富的产品选择、高频上新、贴近社区的布局为消费者提供了便捷体验。
- “双强”格局下，盈利释放周期有望逐步开启：行业竞争趋缓的迹象浮现，领先企业的盈利能力在2025年出现了显著改善。头部企业已形成规模壁垒，开店逐步转向精准加密，下沉市场成为未来核心增量来源。
- 未来增长动力将逐步从门店扩张转向单店价值提升：行业未来增长依旧可观，驱动因素主要包括门店扩张与单店价值提升。随着门店数量接近中期目标，增长动能将逐步转向单店潜力的挖掘；在这个过程中，头部企业有望将运营效率和规模优势转化为盈利能力的提升。
公司亮点
- 中国零食量贩行业的领导者：鸣鸣很忙是目前中国最大的零食量贩零售商，旗下运营“零食很忙”与“赵一鸣零食”两大品牌。公司已从区域性企业成长为全国性的行业龙头。
- 产品策略：数据驱动的精准选品与差异化开发：公司产品覆盖休闲熟食、饮料、糖果巧克力、烘焙食品、休闲膨化食品、坚果及饼干等7大主要品类，合作品牌超过750个。公司拥有专业的选品团队，建立了“初选-试吃-试卖-推广”的标准化决策机制，并开发了全民选品的微信小程序，使加盟商和门店人员能够实时反馈当地市场的产品需求。
- 供应链策略：高周转模式下成本优势的底层支撑：公司绝大部分产品直接采购自品牌厂商，精简了传统渠道中多层经销环节的中间环节。依托超过两万家门店带来的采购量，公司对上游的议价能力持续增强。
- 门店策略与发展：加盟驱动高效扩张：公司采用以加盟为核心的扩张模式，总部负责品牌、供应链、数字化系统和标准化运营输出，加盟商负责门店的日常经营和本地化管理。公司为加盟商提供涵盖选址、装修、供应链、培训及数字化系统的全方位运营支持。
财务分析与盈利展望
- 收入：门店网络驱动下收入高速增长：公司收入在过去四年实现了爆发式增长，主要由门店网络的快速扩张驱动。展望未来，门店网络扩张仍是中短期内收入增长的主要驱动力。
- 盈利能力：规模释放推动盈利能力进入上行通道：公司毛利率2025年呈现结构性提升至9.8%。预计毛利率将从2025年的9.8%温和提升至2028年的10.3%。费用率受益于运营效率提升和规模摊薄，经调整净利率提升路径清晰。
- 核心财务预测与敏感度分析：预计2025-2028年收入CAGR约18%，同期经调整净利润CAGR约22%，增速高于收入增长。
估值与目标价
- 首次覆盖给予买入评级，目标价542.00港元：基于公司2026年经调整净利润37.4亿元，给予25倍目标PE，对应目标价542.00港元。
- 行业龙头溢价合理，PEG具备吸引力：25倍目标PE高于可比休闲零食板块均值（约18倍）但低于零售连锁板块均值（约29倍），主要基于公司作为行业龙头的规模溢价、PEG具备吸引力以及港股稀缺性溢价。
风险分析
- 行业竞争加剧风险：量贩零食行业竞争激烈，若与万辰集团的竞争重燃，或导致价格竞争或加盟商补贴竞争再次加剧，侵蚀利润率。
- 单店增长不及预期风险：随着门店网络密度增加，新开门店可能对现有门店产生分流效应，导致单店收入增长放缓甚至下滑，影响加盟商盈利能力和开店意愿。
- 加盟商管理风险：公司业务高度依赖加盟模式，加盟商的运营水平、合规性以及与公司的关系稳定性对品牌声誉和经营业绩至关重要。
- 食品安全风险：作为食品零售企业，任何潜在的食品安全问题都可能对品牌形象造成严重打击，并引发监管处罚和消费者信任危机。
- 新业务拓展不及预期风险：品类延伸尚处于探索阶段，在热食及冷链品类的供应链建设、门店运营复杂度管理等方面面临新的挑战，存在无法成功复制或盈利不及预期的风险。
