和BMS达成协议，研发实力再获认证

恒瑞医药(600276)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 本篇点评为我们对于恒瑞医药和BMS合作的点评 投资要点： 恒瑞医药公告和BMS达成全球战略合作和许可协议，共同推进13款潜在FIC/BIC的临床前创新药项目，恒瑞医药将获得9.5亿美金的相关付款（包括6亿美金首付款，2027年的第一笔周年付款1.75亿美元，2028年第二笔周年付款1.75亿美元）、最高达142.5亿美金的里程碑、以及梯度式（最高双位数）的销售分成。 本次合作项目包括多个维度。其中4个由恒瑞医药提供的肿瘤学&血液学项目，BMS获得全球权益；4个由BMS提供的免疫学项目，恒瑞医药获得中国区权益；5个依托于恒瑞医药创新平台的共同开发的项目，BMS获得全球权益，且恒瑞医药拥有特定项目的选择权，有机会和BMS在全球范围内共同开展商业化。此外，恒瑞医药将负责全部项目的早期临床开发，加速临床概念验证。 本次合作又一次拓展了公司的海外合作模式。2023年至今，公司累计完成13笔对外合作交易，累计获得首付款约22亿美金，累计总金额超430亿美金，合作模式包括单一资产对外许可、Newco合作以及战略联盟。本次和BMS的交易是继和GSK的交易后又一次和MNC的多资产&平台式合作，体现了MNC对于公司强大临床前分子发现能力、高效临床推进能力的认可。此外，本次交易公司还保留了部分资产的全球共同销售权，并首次开始协助MNC完成早期资产的临床概念验证，又一次拓宽合作范畴。 我们看好公司未来更多早期管线的多资产&平台式交易机会，主要基于MNC对于早期管线的持续需求、公司丰富的创新平台布局、以及高效的临床开发速度。另一方面，我们也看好公司在研临床管线的单一对外授权机会，基于公司每年30+FIC/BIC新药持续进入临床的开发实力，以及2024年以来进入临床的众多前沿新药将陆续读出首次人体研究数据带来的潜在对外授权窗口（详细信息欢迎参阅我们此前的报告《新的时代已经到来》）。 一季报喜迎开门红，创新药增长亮眼2026.04.29新的时代已经到来2026.03.13和GSK达成合作，进入全球呼吸赛道竞争最前线2025.07.28国际化转型兑现期已至，看好公司管线的全球竞争力2025.07.04 风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险。 目录 盈利预测与估值......................................................................................4风险提示.................................................................................................5 盈利预测与估值 我们维持对于公司2026-2028年其他业务收入的预测不变； 基于公司本次超预期的BD交易，并对于公司完成2026-2028年BD收入40、40、40亿元的情况更有信心。 根据可比公司估值，我们测算恒瑞医药目标价为87.42元，具体分析如下： 选取海思科、信立泰、奥赛康、三生国健为可比公司，根据WIND数据，其2026年5月11日的2026年PE平均值为55.86X，考虑到恒瑞医药在国内制药领域的龙头地位，我们给予其62X PE，对应2026年股价87.42元。 风险提示 政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险 本公司是本报告所述三生国健(688336)的做市券商。本报告系本公司分析师根据三生国健(688336)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号