高端PVP重塑估值中枢，医疗业务拐点已至

新开源(300109) 股票投资评级 买入|首次覆盖 高端PVP重塑估值中枢，医疗业务拐点已至 l投资要点 （1）PVP全球龙头地位稳固，一体化成本+产品结构+客户认证三重优势筑牢竞争壁垒。公司NVP单体产能3.5万吨位居全球第一，形成"单体—聚合"一体化低成本底座，叠加中国煤头BDO能源成本优势，相较巴斯夫等海外竞争对手具备显著成本领先。产品结构上，高附加值系列（K60/K90/K120等医药/食品/化妆品级）2025H1毛利率超70%，欧瑞姿系列凭借全球唯一"无苯工艺"维持60%-70%高毛利，成为对冲工业级PVP价格下行的利润锚。客户端已进入全球TOP20药企供应体系并实现小批量供货，1.5万吨高端PVP产能在建（预计2026年底具备生产条件），配合"上档升级"三年行动计划（总投入5亿元），高端产品占比提升将持续抬升公司PVP平均售价与毛利中枢。 （2）PVP行业"低端承压、高端扩容"，新能源需求打开第二增长曲线。全球PVP产能高度集中，巴斯夫+亚什兰合计占约42.8%，中国企业（以新开源为代表）凭借产能扩张已占全球超50%份额。行业竞争格局分化明显：工业级PVP充分竞争、毛利偏低（20%-30%），而医药级供给偏紧、认证壁垒高、毛利可达45%-60%，龙头集中度持续提升。新能源领域成为重要增量——公司PVP作为锂电碳纳米管分散剂，2024年出货量达3,100-3,200吨（同比+50%），国内新能源电池行业市占率约60%；同时已于2024年正式进入光伏行业供应链，高端化+新能源双轮驱动下，公司有望从"量增"向"价升利扩"转变。 最新收盘价（元）20.35总股本/流通股本（亿股）4.83 / 4.47总市值/流通市值（亿元）98 / 9152周内最高/最低价20.47 / 16.05资产负债率(%)16.3%市盈率52.18第一大股东王东虎 （3）医疗板块困境反转在即，CGT参股投资组合隐含显著期权价值。公司精准医疗板块（营收占比约10%）整体处于微亏但亏损逐步收窄，预计2026-2027年实现从"微亏"向"正利润贡献"转折。核心催化来自参股标的华道生物（持股约13%，累计投资1.5亿元）：其自主研发的HDCD19CAR-T产品已于2025年12月申报NDA，临床数据优异（ORR82.1%、CR58.9%、制备成功率99.1%），且以约20万元/人份的革命性定价（对比市场价100-120万元，降幅超80%）有望大幅提升市场渗透率（从不足3%升至10%以上）。华道生物已于2026年4月正式启动IPO辅导，若其IPO估值达30亿元以上，新开源持股对应价值将超3.9亿元，显著超过账面投资成本，医疗板块的估值重塑弹性值得关注。 研究所 分析师:刘海荣SAC登记编号:S1340525120006Email:liuhairong@cnpsec.com分析师:李家豪 SAC登记编号:S1340525120005Email:lijiahao@cnpsec.com l盈利预测与投资建议 中长期看，公司作为PVP全球龙头，高端PVP收入占比提升带动盈利能力中枢稳步提升，医疗板块逐步走出困境，化工+医疗双板块驱动进一步推动公司业绩和估值同步向上。我们预计公司2026-2027年归母净利润2.54、3.34、4.26亿元，EPS为0.53、0.69、0.88元，4月28日收盘价对应PE为39、29和23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 l风险提示： 原材料价格大幅波动、新产能扩产与认证节奏不及预期、医疗板块亏损收窄与扭亏节奏不及预期等风险。 目录 1公司简介：PVP全球龙头企业，化工+医疗双轮驱动...............................................52 PVP行业：高端升级筑就利润护城河，新能源需求迎快速增长.....................................112.1 PVP性能优异，下游应用多样化..........................................................112.2全球格局高度集中，中国企业高端升级逐步提高市场份额....................................132.3公司具备一体化成本+产品结构+客户认证三重优势..........................................143医疗板块困境反转，打造公司未来新增长极....................................................183.1医疗板块战略性配置，价值待发掘........................................................183.2重点标的华道生物为中国CAT-T领先企业..................................................194盈利预测与投资建议........................................................................224.1业务拆分与预测假设....................................................................224.2估值分析..............................................................................224.3盈利预测与投资建议....................................................................235风险提示..................................................................................24 图表目录 图表1：新开源发展历史沿革（2003-2026）.................................................5图表2：新开源双主业战略版图............................................................6图表3：PVP各型号K值及分子量...........................................................6图表4：公司股权穿透图（截至2026年4月）...............................................7图表5：2019-2025年公司营业收入（亿元）及同比...........................................8图表6：2019-2025年公司归母净利润（亿元）及同比.........................................8图表7：2021-2025年公司营业收入结构.....................................................8图表8：2021-2025年公司毛利润结构.......................................................8图表9：2021-2025年公司板块毛利率走势...................................................9图表10：2019-2025年公司毛利率及净利润..................................................9图表11：2017-2025年公司期间费用率走势.................................................10图表12：2017-2025年公司研发费用（亿）及同比走势.......................................10图表13：PVP上下游产业链示意图.........................................................11图表14：PVP各产品规格和核心应用领域...................................................11图表15：NVP单体主流合成工艺路线对比...................................................12图表16：PVP聚合工艺路线对比...........................................................12图表17：2025年全球主要NVP/PVP生产企业产能格局........................................13图表18：PVP高端产品vs工业级产品竞争格局对比..........................................13图表19：公司和海外竞争对手对比........................................................14图表20：国内煤头BDO成本中枢下移......................................................15图表21：PVP下游需求结构..............................................................15图表22：欧瑞姿应用场景及用途..........................................................16图表23：公司欧瑞姿营业收入持续加速增加，维持高毛利盈利水平............................17图表24：公司医疗板块业务构成总览......................................................18图表25：精准医疗板块子公司主营业务情况................................................18图表26：公司CGT投资组合总览..........................................................19图表27：华道生物核心产品管线与竞争力..................................................20图表28：华道生物入驻松江基地的战略意义................................................21图表29：公司业绩拆分表................................................................22图表30：可比公司盈利预测及估值对比....................................................23 1公司简介：PVP全球龙头企业，化工+医疗双轮驱动 博爱新开源医疗科技集团股份有限公司(新开源集团)成立于2003年，是一家中国创业板上市公司，股票代码300109。公司目前拥有精细化工和精准医疗两大业务板块：精细化工业务主要包括聚乙烯吡咯烷酮（PVP）及欧瑞姿®（PVM/MA）两大系列产品的生产、销售；精准医疗业务主要包括体外诊断产品的生产、销售，以及肿瘤创新药的投资等。 公司2010年创业板上市，上市时，公司主营业务仍然非常聚焦，即PVP系列产品的研发、生产和销售，包括PVPK系列、PVP-I、PVPP和PVP/VA共聚物四大系列。2014年公司开