2026年1季度中国货币政策执行报告解读：货币政策观察期的两大关切

——2026年1季度中国货币政策执行报告解读 2026年5月12日 央 行 发 布2026年1季 度 货 币 政 策 执 行 报 告。本 次 报 告 发 布 于4月 中 央 政 治 局会 议 之 后 ，关 于 货 币 政 策 的 核 心 表 述 均 在 政 治 局 会 议 确 定 的 基 调 之 下 ，这 部 分并 无 超 出 市 场 预 期 的 内 容 。对 于 国 内 经 济 运 行 状 态 ，报 告 指 出“国 民 经 济 运 行起 步 有 力”、“主 要 价 格 指 标 继 续 呈 现 温 和 回 升 态 势”，并 强 调 三 大 有 利 条 件支 持“经 济 稳 中 向 好 态 势”。对 于 经 济 走 势 的 乐 观 判 断 ，以 及 删 掉“灵 活 高 效运 用 降 准 降 息”的 表 述 将 进 一 步助 推市 场 形 成 货 币 政 策 将 进 入 观 察 期 的 判 断 。我 们 提 示 市 场 关 注 政 策 观 察 期 内 央 行 的 重 点 关 切 ， 因 为 这 将 是 触 发 货 币 政 策打 破 观 察 期 、 推 动 总 量 工 具 落 地 的 核 心 变 量 。本 篇 报 告 我 们 试 图 通 过1季 度货 币 政 策 执 行 报 告 ， 梳 理 形 成 政 策 观 察 期 央 行 的两大关 切： 分析师 张迪：010-8092-7737：zhangdi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060001 詹璐：0755-8345-3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 外 部：地 缘 政 治 风 险 以 及 在 此 影 响 之 下 的 全 球 主 要 央 行 货 币 政 策 未 来 走 向 。针对 全 球 值 得 关 注 的 问 题 和 趋 势， 本 次 报 告 将 地 缘 政 治 风 险 从 最 后 一 位 提 高 到第 一 位 ，表 明 在 全 球 层 面 ， 地 缘 政 治 风 险 已被 央 行 列 为 首 要 需 要重 视 的 变 量 。2月 底 爆 发 的 美 以 伊 冲 突 ，以 及 由 此 带 来 的 霍 尔 木 兹 海 峡 通 航 受 阻 ，其 对 市 场的 影 响 已 从 短 期 的 风 险 事 件 ，演 化 为 长 期 的 通 胀 与 经 济 冲 击。全 球 经 济 是 否 会走 向 滞 涨 或 是 衰 退 ，将 是 一 个 不 容 忽 视 的 问 题 ，并 可 能 改 变 全 球 主 要 经 济 体 的货 币 政 策 走 向。一 季 度美 联 储 维 持按 兵 不 动 ，后 续 政 策 路 径 充 满 不 确 定 性 。欧央 行 、英 格 兰 银 行 、日 本 银 行 ，以 及 加 拿 大 、韩 国 、新 西 兰 等 主 要 发 达 经 济 体央 行 均 维 持 政 策 利 率 不 变 。更 值 得 关 注 的 是因 通 胀 压 力 上 升 ，澳 大 利 亚 央 行一季 度累 计 加 息50个 基 点 。全 球 主 要 央 行 的 货 币 政 策 未 来 走 向 将 带 来 全 球 流 动性 的 变化 ，并 对 中 国 带 来 部 分 外 溢 影 响 ，将 成 为 货 币 政 策“ 兼 顾 内 外 ”框 架 之下 的 重 要 关 切 之 一 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行不及预期的风险4.美联储货币政策超预期的风险 内 部：输 入 型 通 胀 的 未 来 演 绎 及 其 对 国 内 经 济 的 影 响。输 入 型 通 胀 成 为 本 次 报告 的 重 要 新 增 关 注 点 。报 告 指 出“供 给 冲 击 和 输 入 型 通 胀 压 力 有 所 显 现”，“近期 中 东 地 缘 政 治 事 件 引 起 国 际 原 油 和 部 分 大 宗 商 品 价 格 上 行 ， 对 当 前 我 国 物价 指 标 回 升 有 一 定 作 用 ， 但 外 部 输 入 型 通 胀 对 国 内 经 济 运 行 的 影 响 需 要 密 切关 注 。”我 们 复 盘2000年 以 来 比 较 典 型 四 轮 外 部 输 入 型 通 胀 对 中 国 的 影 响 ，前 三 轮 因 为 叠 加 中 国 强 劲 的 内 需 ，都 演 化 为 具 备 持 续 性 且 全 面 的 通 胀。2020年-2022年 这 一 轮 外 部 输 入 型 通 胀 ，由 于 遇 到 中 国 房 地 产 下 行 周 期 ，内 需 偏 弱 ，PPI向CPI的 传 导 存 在 阻 碍 ， 表 现 为 结 构 性 的 一 次 性 冲 击 。 我 们 认 为 虽 然 中国 经 济 在 一 季 度 呈 现 复 苏 ，但 供 强 虚 弱 的 局 面 并 没 有 被 扭 转 ，本 次 将 大 概 率 演化 为 一 次 性 的 冲 击 ，也 意 味 着 部 分 行 业 可 能 面 临 成 本 上 升 却 无 法 通 过 涨 价 向下 游 传 导 ，从 而 导 致 利 润 受 到 挤 压 、经 营 困 难。尤 其 值 得 关 注 的 是 一 季 度 就 业数 据 依 然 显 示 存 在 结 构 性 失 业 的 压 力 。 这 些 因 素 有 望 推 动 央 行 启 用 结 构 性 政策 工 具 针 对 性 的 给 予 资 金 支 持 ， 以 缓 解 对 经 济 和 就 业 的 冲 击 。 除 此 之 外 ， 我 们 提 示 本 次 报 告 还 有两个 重 点 值 得 市 场 关 注 ： 第一 ，汇 率 政 策 工 具 有 望 推 出 以 稳 定 市 场 预 期 。针 对汇 率 本 次 报 告 着 墨 较 多 ，新 增 强 调“综 合 施 策 ，增 强 外 汇 市 场 韧 性 ，稳 定 市 场 预 期”。当 前 市 场 形 成 较为 一 致 的 人 民 币 升 值 预 期 ，近 期 美 元 兑 人 民 币 汇 率 已 向 下 突 破6.8。如 果 市 场 形 成 单 边 预 期 ，容 易 引 发 羊 群 效 应 ，形 成 顺 周 期 的 拥 挤 交 易 ，带 来 汇 率 的 过 度波 动 ，引 起 金 融 风 险 。央 行 可 能 适 时 推 出 逆 周 期 汇 率 政 策 工 具 箱 ，包 括外 汇 风险 准 备 金 率、外 汇 存 款 准 备 金 率、跨 境 融 资 宏 观 审 慎 调 节 参 数等 ，以 对 抗 市 场的 单 边 的 顺 周 期 行 为 ， 保 持 汇 率 双 向 波 动。 第 二 ，引 导 金 融 机 构 提 高 利 率 定 价 能 力。本 次 报 告 新 增 提 出“ 引 导 金 融 机 构 提高 利 率 定 价 能 力 ”，可 与 专 栏《 贷 款 利 率 定 价 基 准 的 国 际 经 验 》对 照 理 解 其 政策 含 义。 参 考 国 际 经 验 ，贷 款 主 要 有 固 定 利 率 和 浮 动 利 率 两 种 典 型 的 定 价 方式。对 于 浮 动 利 率 贷 款 ，许 多 经 济 体 都 经 历 了 由 单 一 定 价 基 准 向 多 元 定 价 基 准的 逐 步 演 进。对 于 固 定 利 率 贷 款 ，也 参 考 多 元 化 的 基 准 利 率 来 确 定 合 同 利 率 的数 值。国 际 上 固 定 利 率 贷 款 应 用 较 多 的 是 个 人 住 房 贷 款 领 域 ，一 般 采 用10年期 国 债 收 益 率 作 为 参 考 基 准 。未 来 政 策 可 能 参 考 国 际 经 验 ，推 动 金 融 机 构 的 贷款 利 率 定 价 从单 一 基 准 逐 步 演 变 成 多 元 化 的 基 准 利 率 体 系。 货 币 政 策 展 望 ：货 币 政策 有 望 从“ 适 度 宽 松 ”逐 步 回 归“ 稳 健 ”，人 民 币汇 率 将 保 持 弹 性 并 呈 现 稳 健 升 值 。面 对 本 轮外 部 输 入 型通 胀 ，中 国 人 民 银 行的 货 币 政 策 框 架 将 保 持 延 续 ： 第 一 ，以 我 为 主，虽 然 内 外 兼 顾 ，但 依 然 以 我 为 主 。在 更 加 强 调 精 准 有 效 的 政策 效 力 的 背 景 下 ，新 型 政 策 性 金 融 工 具 、结 构 性 货 币 政 策 工 具 有 望 进 一 步 优 化和 创 设 以 支 持 重 点 领 域 融 资 。在输 入 型通 胀 攀 升 阶 段（ 从CRB同 比 转 正 到PPI到 达 峰 值 ），央 行 大 概 率 不 会 实 施 总 量 工 具 的 宽 松 。2026年3月 ，CRB现 货指 数 、PPIRM和PPI同 比 均 实 现 转 正 ，短 期 将 处 于 输 入 型通 胀 攀 升 阶 段 ，因此 对 于 全 面 降 息 仍 需 等 待。稳 就 业（ 内 部 ）、稳 企 业（ 微 观 ）、稳 市 场（ 金 融 ）、稳 预 期（ 外 部 ）将 是 观 察 全 面 降 息 可 能 落 地 的 重 要 线 索 。若 结 构 性 失 业 压 力 加大 ， 则 可 能 成 为 推 动 货 币 政 策 宽 松 落 地 的 重 要 触 发 条 件。 第 二 ，密 切 关 注PPI向CPI的 传 导 ， 对 于 是 结 构 性 通 胀 还 是 全 面 通 胀 的 判 定是 影 响 货 币 政 策 的 关 键 因 素 。本 次 输 入型通 胀 大 概 率 会 呈 现 一 次 性 的 结 构 性通 胀 。央 行 将 不 会 采 取 紧 缩 的 货 币 政 策 ，保 持 流 动 性 充 裕 。部 分 受 到 输 入型通胀 冲 击 较 大 的 行 业 ， 央 行 有 望 积 极 使 用 结 构 性 货 币 政 策 工 具 对 于 重 点 领 域 给与 定 向 资 金 支 持 ， 包 括绿 色 能 源 ， 缓 解 能 源 缺 口、 能 源 保 供 等。 第 三 ，关 注外 部 输 入 型通 胀 是 否 对国 内通 胀 预 期 构 成 实 质 性 影 响 。我 们 认 为 当前 通 胀 预 期 仍 然 较 为 稳定 ，这 也 意 味 着 很 难 形 成 具 备 持 续 性 、自 我 强 化 的 全 面通 胀 。本 轮 输 入 型通 胀 难 以 根 本 扭 转 通 胀 预 期 ，不 足 以 促 发 央 行 的 紧 缩 行 动 。 第 四 ，关 注 宽 信 用 的 传 导 ，以 及 其 对 实 体 经 济 和 通 胀 水 平 的 影 响 。如 果 信 贷 大幅 增 加 是 导 致 物 价 上 升 的 主 要 因 素 之 一 ，央 行 则 倾 向 于 适 度 控 制 信 贷 增 长 ，为过 热 的 投 资 降 温 ，以 防 止 通 货 膨 胀 并 抑 制 资 产 泡 沫 的 形 成 。中 国 经 济 依 然 处 在新 旧 动 能 转 换 之 中 ，房 地 产 尚 未 开 启 上 行 周 期 ，宽 信 用 仍 面 临 阻 碍 。这 意 味 央行 不 需 要 紧 信 用 去 抑 制 过 热 的 投 资 。 第 五 ，保 持汇 率 弹 性 以 缓 解 外 部 冲 击 。本 轮 输 入型通 胀 时 期 ，人 民 币 汇 率有 望保 持弹 性 ，在 应 对输 入型通 胀 、调 节 国 际 收 支 中 发 挥 了‘自 动 稳 定 器’作 用 。 风险提示 1.政 策 理 解 不 到 位 的 风 险2.央 行 货 币 政 策不 及预 期 的 风 险3.政 府 债 券 发 行 超 预 期 的 风 险4.美 联 储货 币 政 策 超 预 期的 风 险 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研