拐点已至，主业复苏迎新机

投资要点 西 南证券研究院 分析师：杨蕊执业证号：S1250525070007电话：021-58351985邮箱：yangrui@swsc.com.cn 光固化为核心，半导体新材料加速布局。公司确立光固化产业为核心、半导体产业为重点的发展战略，通过收购与新设平台切入光刻胶及配套光敏剂赛道，逐步搭建起从上游单体、树脂、光敏剂到下游光刻胶的电子化学品全产业链布局，打开长期成长空间。 联系人：戚欣龙邮箱：qixl@swsc.com.cn 光固化材料为盈利支柱，精细化学品短期承压。光固化材料是公司营收和毛利核心，2025年营收12.12亿元、同比+3.82%，营收占比81.52%，毛利率同比提升4.48个百分点，量价与产品结构优化带动盈利改善；精细化学品营收2.57亿元、同比-18.93%，营收占比17.29%，受下游需求疲软拖累短期承压；电子化学品尚处培育期，营收贡献占比仅1.01%。 主业企稳修复，毛利改善实现业绩扭亏。2025年下游光固化需求回暖、产品价格修复，全年营收基本持平；依托高毛利产品占比提升、原材料成本回落及期间费用有效管控，公司毛利率显著修复，全年实现归母净利润扭亏。2026年一季度行业景气延续，营收、盈利同比大幅改善，公司经营拐点明确，盈利修复趋势确立。 数据来源：Wind 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营收分别为18.1、21.6、25.3亿元，归母净利润分别为0.82、1.29、1.71亿元，EPS分别为0.51、0.80、1.06元，对应PE分别为54、34、26X。我们看好公司高毛利光固化材料占比持续提升、电子化学品业务加速放量、精细化学品结构优化增效，叠加国产替代进程深化，公司整体盈利能力有望持续增强，首次覆盖，建议投资者持续关注。 风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、环保政策风险等。 相 关研究 1全球光引发剂龙头，深耕光固化材料领域 天津久日新材料股份有限公司（688199）成立于1998年，是集研发、生产、销售于一体的国家高新技术企业，2019年登陆科创板，为全球光引发剂行业绝对龙头。公司主营光固化材料（核心为光引发剂）、精细化学品及电子化学品，产品广泛应用于涂料、油墨、3D打印、PCB等领域，契合环保“双碳”政策导向，总部位于天津，拥有多个规模化生产基地。 实控人股权稳固，前十股东阵容稳健。截至2026年一季报，公司实际控制人为赵国锋、王立新夫妇，合计直接持股19.64%，股权集中且稳定。其中，赵国锋为公司创始人、董事长，南开大学有机化学博士，直接持股18.27%；王立新为赵国锋配偶，直接持股1.37%，为第三大股东；此外，赵国锋控制的山东圣丰投资有限公司持股1.02%。联合创始人解敏雨为第二大股东，持股5.89%。前十大股东以创始核心人员、专业机构及长期个人股东为主，整体持股结构稳定，彰显产业及机构资金对公司长期发展的认可。 数据来源：公司公告，西南证券整理 光固化产业为核心，半导体产业为重点。公司着眼于全球化经营发展战略，制定了以“光固化产业为核心、半导体产业为重点”的产业发展方向，并持续推进在半导体化学材料领域的战略性布局。2020年公司收购大晶信息、大晶新材，投资参股微芯新材，开始进军光刻胶及其核心原材料产业。2021年投资创立半导体化学材料研发平台天津久日半导体材料有限公司，全面展开光刻胶、光敏剂等半导体化学材料的研发与生产。公司在显示、半导体上游原材料领域打造了从原材料光敏剂、单体、树脂、配套试剂到下游光刻胶产品一体化的全产业链。 数据来源：公司官网，西南证券整理 光固化材料为营收毛利核心，精细化学品为重要补充。光固化材料为公司核心主营产品，贡献绝大部分营业收入与毛利润。公司2025年光固化材料板块实现营业收入12.12亿元，同比增长3.82%，营收占比达81.52%；从毛利贡献来看，2025年光固化材料实现毛利润2.43亿元，整体毛利占比显著领先，毛利率同比提升4.48pp，主要受益于行业格局优化、产品价格修复以及高附加值产品销售占比提升，带动板块盈利水平明显改善。2025年精细化学品板块实现营业收入2.57亿元，同比下降18.93%，营收占比为17.29%，主要系下游传统化工需求偏弱、行业竞争加剧拖累销量及售价，板块实现毛利润规模有所回落，毛利占比同步下滑；其余电子化学品及其他业务实现营收规模较小，营收占比仅1.01%，目前仍处于培育拓展阶段，对整体营收和毛利贡献相对有限。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 主业量价逐步修复，毛利率改善带动利润扭亏。收入随下游需求回暖稳步修复，毛利受产品结构优化及原料回落有所提升。2025年公司光固化材料下游涂料、油墨、PCB及3D打印领域需求逐步回暖，产品价格理性修复，全年实现营业收入14.86亿元，同比小幅回落0.15%，整体营收基本企稳。随着高毛利光引发剂产品销售占比提升、原材料价格下行叠加费用端有效管控，公司盈利端迎来明显改善，2025年整体毛利率同比显著修复，实现归母净利润扭亏为盈；进入2026年一季度，行业景气度延续，客户备货意愿增强，公司营收及盈利进一步提速，单季度收入、利润均实现同比大幅增长，经营拐点确立，盈利韧性持续凸显。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 费用管控成效显著，毛利改善主导归母净利润修复。2025年公司持续严控销售、管理及研发各项开支，全年期间费用率同比回落，费用管控成效显著。公司加强应收账款精细化管理与回款催收力度，资产减值损失计提规模同比收窄，进一步减轻盈利拖累；在营收企稳、毛利率大幅修复叠加费用优化的共同作用下，2025年公司实现归母净利润2762.04万元，成功实现同比扭亏，盈利基本面迎来实质性改善。2026年一季度延续向好态势，归母净利润1018.52万元，同比上升196.78%，盈利修复趋势确立。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2盈利预测及估值 关 键假设： 1）由于光固化材料行业供需格局持续优化，下游涂料、PCB、3D打印需求稳步扩容，龙头产品定价权稳固，同时受中东地缘政治影响，市场避险情绪升温，下游客户出于保供考量，主动加大原料采购规模，提前储备库存，拉动销量同比提升，我们预计2026-2028年公司光固化材料板块营收同比增长24%、20%、17%，产品均价维持相对稳定，量稳价坚支撑板块业绩稳步上行； 2）由于精细化学品行业逐步走出周期底部，公司持续优化高端产品结构、淘汰低毛利品类，下游化工及日化需求温和复苏，我们预计2026-2028年公司精细化学品板块营收同比增长9%、14%、16%，产品单价有所回升，结构优化带动板块收入逐年度改善； 3）由于电子化学品板块光刻胶配套光敏剂、电子级新材料逐步完成客户认证，产能逐步释放，新业务进入放量培育期，我们预计2026-2028年公司电子化学品板块及其他营收同比增长45%、38%、30%。 预计公司2026-2028年营收分别为18.1、21.6、25.3亿元，归母净利润分别为0.82、1.29、1.71亿元，EPS分别为0.51、0.80、1.06元，对应PE分别为54、34、26X。 考虑到公司主营业务涵盖光固化材料、精细化学品、电子化学品，核心产品包括光引发剂、光刻胶配套光敏剂、电子级新材料等，与莱特光电、南大光电同属电子化学品与半导体材料赛道，技术属性、客户结构及成长逻辑高度可比。我们选取以上两家作为公司可比公司，2026年可比公司平均PE为70倍。我们看好公司高毛利光固化材料占比持续提升、电子化学品业务加速放量、精细化学品结构优化增效，叠加国产替代进程深化，公司整体盈利能力有望持续增强，首次覆盖，建议投资者持续关注。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025