G/B/C场景协同驱动，AI医疗龙头业绩拐点已至

G/B/C场景协同驱动，AI医疗龙头业绩拐点已至 港股医疗大模型第一股，AI产品G/B/C全场景渗透。1）讯飞医疗科技股份有限公司成立于2016年；2017年，与中国科学技术大学附属第一医院（（安徽省立医院）合作打造中国首家智慧医院；2018年公司在安徽4县1区的基层医疗机构试点；2020年，公司智医助理已在安徽全省基层医疗机构快速落地，服务100多个区县；2023年，据弗若斯特沙利文，讯飞医疗收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一；2024年，讯飞医疗在香港联交所正式挂牌上市，成为医疗大模型第一股。2）2025年底，科大讯飞等八名核心股东自愿延长禁售期至2026年12月29日，合计持有公司约8807万股股份，占公司总股本的72.86%，向市场传递了管理层对公司长期价值的信心。3）2025年公司实现收入9.15亿元，同比增长24.7%；高毛利率C端业务占比从2021年的9%提升至2025年的30%；同时，公司自2022年归母净利亏损持续缩减，2025年实现归母净利-0.65亿元。我们认为，公司营收规模持续增长，业务结构不断优化，2026年盈利拐点已至。 买入（首次） 医疗AI行业进入飞轮增长阶段，数据+场景构成核心壁垒。1）C端：商业模式亟待跑通，中美爆款应用已初步显现。2026年是全球C端医疗Agent的“落地元年”，蚂蚁阿福、ChatGPTHealth陆续发布，全球化AI健康助理大战正式启幕，美国市场呈现出鲜明的“技术驱动+数据整合”特征，中国市场则多为（“服务驱动+O2O闭环”路径，蚂蚁阿福App的用户量已超过1亿。2）G端：伴随人口老龄化与医疗资源的分配不均，中国AI渗透医疗行业刻不容缓。2025年8月，国务院印发相关意见，明确布局建设国家人工智能应用中试基地，将医疗领域作为重点方向。3）B端：支付意愿与降本增效挂钩。根据英伟达，AI对医疗行业营收拉动和成本降低方面的作用日渐显著，57%的受访者表示已通过医学影像相关AI应用实现投资回报。4）目前随着技术升级持续推动细分领域发展，AI医疗应用范围广泛，我们认为，数据构成AI医疗公司护城河，而场景落地决定从（“素”到“价值”，具备数据+场景的AI医疗公司更有望跑通商业模式。 作者 分析师孙行臻执业证书编号：S0680526010001邮箱：sunxingzhen1@gszq.com 分析师李纯瑶执业证书编号：S0680525070005邮箱：lichunyao@gszq.com G端：基本盘稳定增长，中试基地带来重 增量。1）目前公司G端业务主 服务于各级疾控中心、卫健委和医保局等政府机构。产品及服务主包括智医助理、慢病管理、区域管理平台、智慧医保等，通过智医助理和区域管理平台解决方案等产品，有效助力医疗资源优化配置和医保基金合理使用。2）国家人工智能中试基地卡位核心，有望带来重 增量。作为国家（“人工智能+”行动的重 一环，中试基地被视为优质应用落地的“孵化器”。讯飞医疗中标人工智能中试基地，合肥项目金额4.3亿，2025年12月，合肥国家AI中试基地正式启动，采用“政府主导、国资运营、生态共建”机制，重点赋能基层医疗卫生领域。我们认为，讯飞医疗在人工智能中试基地卡位核心，有望为G端业务带来核心增量。 相关研究 B端：等级医院场景，打开高价值临床商业化空间。1）公司智慧医院解决方案面向等级医院，以提升患者就医体验、医疗服务质量、创新大数据应用为目标，提供智慧服务、智慧医疗、智慧管理三位一体智慧医院整体方案。目前已在中国科学技术大学附属第一医院、北京协和医院、四川华西医院、山东大学齐鲁医院、山东省立医院等全国600余家等级医院落地应用，助力近20家医院通过电子病历五级、智慧服务三级评测。2）2025年，公司提供医院解决方案收入1.73亿元，同比+31.1%，占2025年度总收入的18.9%。 C端：从服务机构走向患者的关键一步，打开长期成长弹性。1）公司产品线软硬兼具，包括AI诊后患者管理、影像云与辅诊平台、讯飞晓医、智 能医疗器械4个方向。2）AI诊后患者管理有望实现从院内到院外延续流量承接，以山东大学齐鲁医院为例，落地后患者净推荐值（NPS）由上半年的35.0%提升至下半年的50.0%，计划复诊率由上线前的46.0%跃升至67.0%，付费患者沟通转化率达50.0%，服务包客单价200–3,000元，高值服务包康复达标率近96%，这一成果为医院提升患者全周期管理能力、优化服务体验提供了可复制的标杆范式。3）2025年，公司C端为毛利率最高的业务达62.31%，随着C端业务的快速发展，公司毛利率有望进一步改善，或将快速进入业绩兑现期。我们认为，C端业务协助公司从院内走向院外，有望增强客户粘性，最终形成G/B/C生态闭环。盈利预测：考虑到公司具备自研基座大模型，性能上限持续提升，且在AI 医疗方面存在数据禀赋，我们预计2026-2028年公司实现营业收入为11.93/16.18/22.59亿元，归母净利润分别为16/48/82百万元，以2026年4月27日收盘价计算，对应PS分别为6x/5x/3x，可比公司2026-2028年平均PS分别为9x/7x/6x，讯飞医疗PS低于可比公司平均PS。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代不及预期风险；经济下行超预期风险；行业竞争加剧风险。 财务报表和主 财务比率 内容目录 1.医疗大模型第一股，AI产品G/B/C全场景渗透...............................................................................................61.1继承科大讯飞集团优势，成为医疗大模型第一股...................................................................................61.2股权结构：集中于讯飞集团，自愿延长禁售彰显发展信心.....................................................................71.3财务分析：收入实现多业务共振，盈亏平衡未来可期............................................................................91.4技术底座：星火大模型赋能技术底座，业内首次达等级医院主任医师水平...........................................102.行业：AI医疗正进入飞轮增长阶段，数据+场景构成核心壁垒......................................................................132.1谁在为医疗AI买单？..........................................................................................................................132.2数据构成AI医疗公司护城河，场景落地决定从“ 素”到“价值”....................................................173.G端：基本盘稳定增长，中试基地带来重 增量...........................................................................................183.1产品线丰富，基层与区域解决方案构筑商业化根基..............................................................................183.2国家人工智能中试基地卡位核心，有望带来重 增量..........................................................................204.B端：等级医院场景，打开高价值临床商业化空间........................................................................................225.C端：从服务机构走向患者的关键一步，打开长期成长弹性..........................................................................245.1四大产品线软硬兼具，构成C端生态闭环...........................................................................................245.2从院内到院外延续流量承接，高成长高毛利未来可期..........................................................................286.盈利预测......................................................................................................................................................307.风险提示......................................................................................................................................................32 图表目录 图表1：讯飞医疗发展历程..............................................................................................................................6图表2：讯飞医疗业务结构..............................................................................................................................7图表3：公司股权结构.....................................................................................................................................8图表4：公司管理层经验丰厚...........................................................................................................................8图表5：2021-2025年公司营业收入（亿元）..................................................................................................9图表6：2021-2025年公司细分营收增速.........................................................................................................9图表7：2021-2025年公司细分营收毛利率...