变了——美国就业好坏之争

【宏观快评】 变了——美国就业“好坏”之争 华创证券研究所 主要观点 美国盈亏平衡就业增长水平的下降及其影响 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 自去年下半年以来，美国新增非农就业人数波动较大，月度读数时常为负，同时超预期情况也经常出现，比如最近两个月，但同期失业率大体稳定在4.3%左右。正确理解这一背离和波动以及评估美国就业市场状况需要一个基准，即盈亏平衡的就业增长（breakeven employment growth），即每个月为保持失业率稳定所需要的净新增岗位数。从概念出发，盈亏平衡就业增长=人口增长×劳动力参与率×(1–目标失业率)。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 由于净移民大幅缩减（核心因素）以及劳动参与率的下行，2025年以来，美国盈亏平衡的就业增长已明显下降，这是海外研究的共识，区别则是，基于净移民变化估算的差异（鉴于非法移民问题、缺乏实时数据等情况，对净移民流量的预测非常困难），对当下的盈亏平衡就业增长的估计范围较大。 相关研究报告 《【华创宏观】外需或强于内需——4月经济数据前瞻》2026-05-07《【华创宏观】稳基调，强产业，筑安全——政策周观察第78期》2026-05-06《【华创宏观】经济新动能：科技驱动+政府托底——美国2026年一季度GDP点评》2026-05-05《【华创宏观】虽鹰，何时鸽？——事实、指标、人事、战略的FED四维框架》2026-04-30《【华创宏观】中游景气度更加“全面”——4月PMI数据点评》2026-04-30 今年3-4月份美联储和达拉斯联储的相关研究表明，目前美国盈亏平衡的就业增长可能已经接近零。鲍威尔在3月FOMC发布会上、理事沃勒和旧金山联储行长戴利在4月份的演讲中也提到“接近零”。而2024年大约是15万，2023年高峰或超过20万，2010年代大约8-10万。也有其他研究认为当下的盈亏平衡就业增长在0-5万之间。 盈亏平衡就业增长接近零的两大影响？ 第一，低就业增长不再是就业“坏消息”的强信号。单月新增非农就业人数为正或者或负的概率可能相当，或者说新增非农就业负增可能成为常态。失业率、离职率或雇佣率等比率指标，可能更能清晰地反映劳动力市场的健康状况。对美联储而言，短期内因就业下行压力而引发的降息倾向，将更多依赖于失业率的持续上升，而非弱/负的就业增长数据。 第二，中期来看，可能会成为沃什继“通胀衡量指标”（参见《通胀标尺一换，利率指引大变》）之外的另一个降息倾向依据。盈亏平衡就业增长接近零，意味着劳动力对潜在经济增长的贡献也接近于零，带来潜在经济增速下滑，经济增长将几乎只能依赖于生产率的提升。这一趋势也恰好契合沃什的货币政策战略理论，即通过降息来进一步促进生产力的繁荣和无通胀增长（参见《美联储的“沃什时刻”？》） 4月非农数据：新增非农就业超预期，但失业率小幅回升 1、新增非农就业再超预期。新增非农就业11.5万，预期6.5万。过去2个月合计下修1.6万。就业增长主要来自三个行业，教育保健服务（+4.6万，前值+9.1万）、交运仓储（+3.03万，前值+2.15万）、零售业（+2.18万，前值+1.86万）。此外，休闲酒店、其他服务、建筑、专业和商业服务的就业小幅增长。信息业就业人数连续16个月下降，政府部门就业人数继续小幅萎缩。 2、失业率小幅回升，劳动参与率回落。失业率从4.26%小幅升至4.34%，预期4.3%。劳动参与率从61.9%降至61.8%，预期61.9%。劳动参与率下降意味着劳动供给减少，但失业率反而小幅回升，表明家庭调查显示的就业状况边际有所恶化。家庭调查中，劳动力和就业人数下降，失业人数和非劳动力明显增长。 3、私人部门时薪增速环比小幅低于预期。环比0.2%，预期0.3%，前值0.2%。周工时从34.2小时回升至34.3小时。周薪环比增长0.5%，时薪增长拉动0.2个百分点，周工时下降拉动0.3个百分点。 4、市场预期今年不降息。非农报告公布后，市场定价的今年加息次数从0.149次降至0.058次，鉴于加息概率较低，可以理解为市场仍定价今年不降息。在AI科技股行情带动下，美股续创新高；美债利率小幅下行，美元指数下跌。 风险提示：中东地缘冲突的不确定性，美国移民状况的不确定性。 目录 一、盈亏平衡就业增长水平下降的影响.........................................................................4 二、4月非农就业数据述评..............................................................................................5 （一）新增非农超预期增长.............................................................................................5（二）失业率回升，劳动参与率回落.............................................................................6（三）时薪环比增速低于预期，周工时回升.................................................................7（四）加息预期略有降温，AI驱动美股续创新高，美债利率小幅下行....................7 图表目录 图表1美联储notes对盈亏平衡就业增长的估计...............................................................4图表2达拉斯联储论文对盈亏平衡就业增长的估计.........................................................4图表3美国新增非农就业人数增长强劲.............................................................................5图表4美国就业增长广度同步改善.....................................................................................5图表5美国4月份分行业的非农就业增长情况.................................................................6图表6美国劳动参与率继续下降.........................................................................................6图表7从失业原因看失业率的变化.....................................................................................6图表8失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值.............................................................7图表9美国非农时薪同比增速.............................................................................................7图表10周工时小幅小幅回升...............................................................................................7 一、盈亏平衡就业增长水平下降的影响 自去年下半年以来，美国新增非农就业人数波动较大，月度读数时常为负，同时超预期情况也经常出现，比如最近两个月，但同期失业率大体稳定在4.3%左右。正确理解这一背 离和 波 动以 及 评 估美 国就 业 市 场 状 况 需 要 一 个 基 准 ， 即 盈 亏 平 衡 的 就 业 增 长（breakeven employment growth），这也是近期美联储研究的重点方向之一。 盈亏平衡就业增长，即每个月为保持失业率稳定所需要的净新增岗位数。从概念出发，盈亏平衡就业增长=人口增长×劳动力参与率×(1–目标失业率)。核心的估算难点在于：一是估计净移民状况，其影响人口增长，受特朗普大幅收紧移民政策的拖累，这是近两年来盈亏平衡就业增长最重要的影响因素。二是劳动参与率。逻辑上来讲，劳动参与率的变化应是缓慢变量，但可能受人口老龄化等影响，2024年以来美国劳动参与率的变化速度明显快于2020年之前。 由于净移民大幅缩减以及劳动参与率的下行，2025年以来，美国盈亏平衡的就业增长已明显下降，这是海外研究的共识，区别则是，基于净移民变化估算的差异（鉴于非法移民问题、缺乏实时数据等情况，对净移民流量的预测非常困难），对当下的盈亏平衡就业增长的估计范围较大。 而今年3-4月份美联储和达拉斯联储的相关研究表明，目前美国盈亏平衡的就业增长可能已经接近零。鲍威尔在3月FOMC发布会上、理事沃勒和旧金山联储行长戴利在4月份的演讲中也提到“接近零”。而2024年大约是15万，2023年高峰或超过20万，2010年代大约8-10万。也有其他研究认为当下的盈亏平衡就业增长在0-5万之间。 如果上述估计基本正确，即目前美国的盈亏平衡就业增长接近于零，有何影响？ 第一，单月新增非农就业人数为正或者或负的概率可能相当，或者说新增非农就业负增长可能成为常态。低就业增长不再是“坏消息”的强信号，类似失业率、离职率或雇佣率等比率指标，可能更能清晰地反映劳动力市场的健康状况。 第二，对美联储而言，短期内因就业下行压力而引发的降息倾向，将更多依赖于失业率的持续上升，而非弱/负的就业增长数据。 第三，中期来看，可能会成为沃什继“通胀衡量指标”（参见《通胀标尺一换，利率指引大变》）之外的另一个降息倾向依据。盈亏平衡就业增长接近零，意味着劳动力对潜在经 济增长的贡献也接近于零，带来潜在经济增速下滑，经济增长将几乎只能依赖于生产率的提升。这一趋势也恰好契合沃什的货币政策战略理论，即通过降息来进一步促进生产力的繁荣和无通胀增长（参见《美联储的“沃什时刻”？》）。 二、4月非农就业数据述评 （一）新增非农超预期增长 4月份美国新增非农就业增长强劲，高于市场预期。新增非农就业人数11.5万，彭博预期6.5万。最近三个月平均新增非农就业约4.8万。私人部门新增非农就业人数12.3万。2月份新增就业从-13.3万下修至-15.6万，3月份新增就业从17.8万上修至18.5万，合计下修1.6万。 就业增长广度同步改善。三个月就业扩散指数从52.6%升至54.2%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。单月就业扩散指数从56.8%降至53.8%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 从大类行业来看，4月份的就业增长主要来自三个行业，即：教育保健服务（+4.6万，前值+9.1万）、交运仓储（+3.03万，前值+2.15万）、零售业（+2.18万，前值+1.86万）。此外，休闲酒店、其他服务、建筑、专业和商业服务的就业小幅增长。信息业就业人数连续16个月下降，政府部门就业人数继续小幅萎缩。 资料来源：Wind，华创证券 （二）失业率回升，劳动参与率回落 失业率从4.26%小幅升至4.34%，预期