内生+BD双击驱动，预期全年大额扭亏

核心观点

• 业绩表现：荣昌生物2025年实现扭亏为盈，归母净利润7.10亿元，同比增长148.33%；2026年一季度实现归母净利润3.28亿元，同比扭亏为盈，现金流持续改善。
• 商业化进展：核心产品维迪西妥单抗（RC48）与泰它西普（RC18）高速放量，2025年合计国内销售23.07亿元，占总营收71%。泰它西普获批重症肌无力适应症并纳入医保，海外权益授权Vor Biopharma获得8.95亿元收入；维迪西妥单抗尿路上皮癌一线联合治疗上市申请获受理，临床数据获《新英格兰医学杂志》发表。
• 研发与出海：RC148（PD-1/VEGF双抗）进展迅猛，二线治疗NSCLC获CDE突破性治疗药物认定，I/II期数据优异，启动一线肺鳞癌III期头对头研究；海外授权艾伯维获得56亿美元首付款，现金流显著改善。其他管线中，RC278（CDCP1 ADC）进入剂量爬坡，RC28（眼科药）DME上市申请获受理。

关键数据

• 财务指标：
  • 2025年营业收入32.51亿元，同比增长89.36%；毛利率87.28%，费用率84.87%。
  • 2026年一季度营业收入6.56亿元，同比增长24.76%；毛利率82.18%，费用率87.52%。
  • 预计2026-2028年收入分别为74.0/41.6/60.0亿元，同比增长127.5%/-43.7%/44.1%；归母净利润分别为27.1/4.6/15.4亿元，同比增长282.2%/-83.2%/237.2%。
• 估值：预计2026年PE为26X，2027年PE为153X，2028年PE为45X，维持“买入”评级。

研究结论

荣昌生物内生增长与BD合作双轮驱动，核心产品商业化加速，海外授权兑现价值，RC148成为管线核心引擎。公司现金流改善，未来业绩可期，看好其临床推进、管线拓展及产品放量，维持“买入”评级。