内生+BD双击驱动，预期全年大额扭亏

主要观点： 报告日期：2026-5-10 2026年3月28日，荣昌生物发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入32.51亿元，同比+89.36%；归母净利润7.10亿元，同比+148.33%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+104.49%。2026年4月28日，公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入6.56亿元，同比+24.76%；归母净利润3.28亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏86.12%。 ⚫点评 ✓2025年扭亏为盈，2026Q1现金流继续向好 2025年，公司整体毛利率为87.28%，同比+6.92个百分点；期间费用率84.87%，同比-82.57个百分点；其中销售费用率34.19%，同比-21.07个百分点；研发费用率37.49%，同比-52.20个百分点；管理费用率11.20%，同比-7.24个百分点；财务费用率1.99%，同比-2.05个百分点；经营活动净现金流由-11.14亿元转正为0.53亿元。 2026年一季度，公司整体毛利率为82.18%，同比-1.09个百分点；期间费用率87.52%，同比-44.07个百分点；其中销售费用率41.88%，同比-5.78个百分点；研发费用率31.98%，同比-30.55个百分点；管理费用率12.25%，同比-4.89个百分点；财务费用率1.40%，同比-2.85个百分点；经营性现金流净额为0.11亿元，同比大幅改善。 分析师：任婉莹执业证书号：S0010525060003邮箱：renwanying@hazq.com ✓商业化进展：双核心产品高速放量，医保支持内生增长 公司核心产品维迪西妥单抗（RC48）与泰它西普（RC18）商业化进程加速，2025年合计实现国内销售23.07亿元（+35.8%），占总营收71%。泰它西普作为全球首款双靶点融合蛋白，5月新增重症肌无力适应症获批并快速纳入医保，系统性红斑狼疮、类风湿关节炎适应症持续放量，IgA肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，成长空间广阔。此外，泰它西普海外权益授权Vor Biopharma，实现技术授权收入8.95亿元，国际化价值初步兑现。维迪西妥单抗作为国产首款原创ADC药物，尿路上皮癌一线联合治疗上市申请获受理，胃癌、乳腺癌等多适应症同步推进，临床数据登顶《新英格兰医学杂志》，品牌影响力持续提升。 1.【华安医药】公司点评荣昌生物（688331.SH）：RC148授权艾伯维，进入大药post BD阶段2026-1-13 2.【华安医药】公司点评荣昌生物（688331.SH）：财务状况改善显著，IO+ADC临床开发加速2025-10-313.【华安医药】公司点评荣昌生物（688331.SH）：核心产品销售增长显著，海外临床进展步伐加速2024-4-2 ✓研发与出海：海外临床多点铺开，RC148开启3期研究 公司管线布局丰富，泰它西普IgA肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，重症肌无力全球III期临床入组推进中。维迪西妥单抗胃癌HER2低/高表达一线III期临床入组中，2026年ASCO将公布高表达组数据，乳腺癌第四项适应症已获批。 RC148（PD-1/VEGF双抗）进展迅猛，成为公司管线核心引擎：2025年8月，其二线治疗NSCLC获得CDE突破性治疗药物 认定；12月ESMO-IO公布I/II期数据，单药一线ORR 61.9%、DCR 100%，高表达亚组ORR 77.8%；联合二线ORR 66.7%、mPFS 8.3个月，同类最优。临床试验进展方面，2026年5月5日启动一线肺鳞癌III期头对头研究（vs替雷利珠单抗），全国67家中心、计划入组574例；二线NSCL中美双III期均获批，全球布局提速。 此前，2026年1月与艾伯维达成56亿美元海外授权（大中华区外），4月已收6.5亿美元首付款，公司现金流显著改善。 其他管线中，RC278（CDCP1 ADC）进入剂量爬坡，RC28（眼科药）DME上市申请获受理，wAMD计划2026年提交上市申请，管线梯队持续完善。 ⚫投资建议 我们预计，公司2026~2028年收入分别74.0/41.6/60.0亿元，分别 同 比 增 长127.5%/-43.7%/44.1%， 归 母 净 利 润 分 别 为27.1/4.6/15.4亿元，分别同比增长282.2%/-83.2%/237.2%，对应PE为26X/153X/45X。我们看好RC148后续的临床推进、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售进一步放量，维持“买入”评级。⚫风险提示 销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。 财务报表与盈利预测 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：任婉莹，医药分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。