万店规模领跑，质效驱动成长

万辰集团（300972.SZ）一般零售 2026年05月09日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：于思淼执业证书编号：S0740526020002Email：yusm@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)194.22流通股本(百万股)178.18市价(元)222.00市值(百万元)43,115.96流通市值(百万元)39,556.74 引言:量贩行业逐步进入高质量发展阶段，单店质量（UE）成为估值核心。公司凭借双强格局下的规模领先优势，依托供应链壁垒与规模效应实现盈利快增，通过店型升级、货盘优化、会员数字化及自有品牌建设推动单店模型持续修复，叠加健康加盟生态支撑长期拓店空间，成长确定性与盈利弹性兼备。 零食基因浓厚，万店规模身位领先。万辰集团由食用菌种植企业转型为全国量贩零食绝对龙头，依托并购整合、品牌统一、供应链直采与加盟轻资产模式，实现从区域品牌到全国化平台的跨越式发展。截至2025年末公司门店数量达18314家，全年营收突破500亿元，归母净利润13.45亿元，同比大增358%，盈利增速显著快于收入增速，进入规模与质量共振的高质量增长阶段。 股价与行业-市场走势对比 控制权高度集中，兼具家族与创业团队绑定，决策高效稳健。公司实控人王泽宁总直接持股比例达10.2%，同时通过与彭德建、周鹏家庭的表决权委托协议，使表决权合计提升至50%+，持股高度集中，控制权清晰，且与核心品牌创始人形成深度绑定。此外公司推出多轮股票激励，强化与核心员工及骨干的长期利益绑定，2025年最新一期的结构设计凸显成长与利润导向。 增长拆解：赛道红利×规模飞轮×效率提升。量贩行业门店天花板未及、行业发展空间充足，双强格局清晰，赛道发展红利尚未见顶，龙头精细化运营红利仍有较大释放空间。公司依托高密度门店网络实现终端覆盖与规模效应，以高复购零食消费沉淀稳定客流与会员资产，叠加仓配一体化与高效供应链实现极速履约响应，构建“规模—流量—履约”三位一体的业务支撑体系，三者相互强化、正向循环，共同构筑公司护城河。 相关报告 单店模型抓手清晰:①2025年单店承压的主要原因在于开店加密导致的阶段性“店效稀释”与扩张速度快于部分区域的消化能力，而非单店盈利能力缺失；25H2以来店效降幅已明显收窄、月均GMV同比表现向好。目前公司已形成高密度门店网络、完善货盘与强议价直采的供应链、标准化与数字化运营体系，为店效修复与提升奠定坚实基础。②往后看，店型升级、货盘优化（零食+日化/冻品/IP潮玩）、会员运营深化与数据中台驱动的组织能力上台阶，将构成店效提升的核心抓手；中长期自有品牌建设亦有望进一步增强毛利与复购，释放盈利弹性。依托渠道壁垒、规模效应、品牌势能与供应链深化，公司有望持续扩大领先优势、实现质效驱动的稳健成长。开店空间：中期开店空间1.5万家以上。我们采用自下而上市占率推演、横向对标茶 饮龙头的测算方式预计公司中期维度具备1.5万家以上的净开店空间。 盈利预测、估值及投资评级：考虑公司年内开店加速和单店修复，我们预计2026~2028年营收收入706.5、888.4、1006亿元，分别同比+37%/26%/13%，预计2026~2028年归母净利润为24.8、32.0、37.3亿元，分别同比+84.5%/29.0%/16.7%，对应PE分别为17.4/13.5/11.6X，参考可比公司平均估值具备向上空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、竞争加剧风险、加盟管理风险、增长可持续性、单店模型打磨不及预期，测算偏差风险，渠道调研样本偏差的风险、数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 1）市场担忧开店速度放缓，我们认为单店质量（UE）是下一阶段估值核心。行业终局胜负手不在于门店数量，而在于单店健康度、复购效率、运营能力与品牌心智稳定性。公司单店增长已由“扩张阵痛期”进入“韧性修复期”，线下分流效应边际弱化，叠加会员数字化补充客流，营收增长持续性增强；利润端依托供应链规模效应、货盘结构升级与费用率摊薄，盈利稳步兑现。 2）市场担忧“高加密导致单店下滑”，我们认为合适时点进行门店加密、依托品牌势能与渗透率提升、进而改善进店客流、实际上单店均收具备上行空间。从现制茶饮、披萨连锁案例来看，门店加密本身不是单店下滑的充分条件，真正决定单店方向的，是业态的消费频次、价格带、供给竞争结构、供应链半径、门店模型迭代和品牌心智，在高频刚需、低价高便利、供应链强控制的业态中，加密完全可能不导致单店下滑，可通过订单频次提升、品牌势能增强和履约效率优化来对冲分流。 3）下沉市场并非终点，全品类超市属性赋予公司穿越周期能力。公司通过店型迭代与品类扩容，从传统零食量贩向“社区高频刚需折扣店”升级，消费频次、客单价与家庭渗透率存提升空间，成长边界进一步打开。 投资逻辑 1）赛道红利+整合能力：双寡头格局下的高质量扩张。公司通过并购整合与品牌统一，在加盟轻资产模型驱动下实现全国化复制，2025年末量贩零食门店达18314家、覆盖全国30个省份，规模断层领先行业多数玩家、稳居“双寡头”之一，充分受益量贩零食渠道份额提升与行业集中度抬升的结构红利。 2）供应链壁垒+规模效应：公司约96%直采、与多类头部/区域品牌深度合作，叠加全国化仓配网络，周转效率与履约成本显著优于传统零售；伴随费用率摊薄与少数股权回收推进，利润释放斜率有望加速。 3）单店模型修复：店型升级+货盘扩容+会员数字化+自有品牌“四驱动”。在2025年上半年单店承压、下半年边际改善的基础上，2026年1~2月单店GMV同比已实现增长，我们预计2026年单店收入有望企稳转正；公司通过店型升级、货盘调整、会员运营强化与自有品牌试水，持续精进单店运营，单店回收期保持可控，为中长期高质量扩张夯实基础。 4）健康加盟生态+充足开店空间：公司实行0加盟费，并通过“强赋能+严管理”提升门店经营确定性，闭店率显著优于其余零售公司；对中长期门店空间测算，我们认为门店数仍具备近翻倍空间，叠加单店效率修复与新业态迭代，成长路径清晰。 内容目录 从菌菇到量贩龙头，公司做对了什么？.....................................................................6 转型复盘：零食基因浓厚，前瞻布局主动求变...................................................6股价复盘：业绩强驱动，24年以来Alpha显著..................................................8增长拆解：赛道红利×规模飞轮×效率提升.....................................................11 单店模型抓手：公司当前在做什么？.......................................................................20 抓手一：店型迭代升级&灵活布局....................................................................20抓手二：货盘调整与品类扩容...........................................................................21抓手三：会员数字化运营..................................................................................21抓手四：自有品牌建设是中期抓手....................................................................22单店模型（UE）敏感性测算.............................................................................23 后续开店空间？........................................................................................................25 自下而上（市占率推演）：中期维度具备2万家上下净开店空间....................25横向对比（对标茶饮）：中期维度具备1.5万家+净开店空间..........................25 盈利预测及估值........................................................................................................27 盈利预测............................................................................................................27相对估值............................................................................................................27 风险提示...................................................................................................................28 食品安全问题.....................................................................................................28竞争加剧风险.....................................................................................................28加盟管理风险.....................................................................................................28增长可持续性.....................................................................................................28单店模型打磨不及预期......................................................................................28测算偏差风险.....................................................................................................28渠道调研样本偏差的风险..................................................................................28数据更新不及时的风险。..................................................................................28 图表目录 图表1：