业绩超市场预期，三九赋能推动高质量发展

天士力（600535.SH） 业绩超市场预期，三九赋能推动高质量发展 行业医药2026年05月07日收盘价（元）14.95总市值（百万元）22,334.55流通市值（百万元）22,334.55总股本（百万股）1,493.95流通股本（百万股）1,493.95近3月日均成交额（百万元）147.42 作者 2026年一季度业绩超市场预期，看好全年业绩表现。2026年一季度公司实现营收21.65亿元(同比+5.35%)，归母净利润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元(同比+54.23%)。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为51.27天，同比上升12.93天，与同行业相比处于合理水平。我们预计随着复方丹参滴丸集采影响出清，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2026年医药工业有望实现较好恢复性增长。 分析师吴天昊SAC：S1070526040003邮箱：wutianhao@cgws.com 毛利率提升4.58pct至71.19%，扣非归母净利润增速超越收入增速有望持续。2026年一季度公司综合毛利率达到71.19%，同比提升4.58pct，我们认为主要系高毛利率的产品占比提升所致。销售/管理/研发费用率分别为36.77%/3.61%/8.85%，同比+1.54/-0.23/-1.03pct；扣非归母净利率为16.83%，同比+5.33pct。展望2026年，受益于复方丹参滴丸价格稳定、普佑克脑梗适应症进入医保目录、三九赋能下降本增效成效体现，我们预计公司毛利率有望持续提升，扣非归母净利润增速持续超越收入增速。 分析师丁健行SAC：S1070526040001邮箱：dingjianxing@cgws.com 相关研究 聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，持续打造创新中药与先进治疗 药 物 双 轮 驱 动 的 开 放 创 新 体 系。公 司拥 有 在 研 创 新 药31项 ， 其 中 处 于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症。心血管及代谢领域在研创新药11项，其中青术颗粒III期完成全部受试者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流；芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II期完成EOP2沟通会，获得CDE反馈意见，即将进入III期；针对NYHA心功能II-III级患者，公司正在推进芪参益气滴丸扩展心衰适应症，用于慢性心力衰竭（气虚血瘀证）；针对NYHA心功能IV级患者，公司布局了人脐带间充质细胞注射液，用于伴冠状动脉旁路移植术（CABG）指征的缺血性心肌病导致的慢性心力衰竭，目前已进入I期临床研究。神经/精神领域在研创新药6项，在脑卒中发病早期，普佑克急性缺血性脑卒中适应症成功获批，正在探索普佑克扩展用于脑卒中发病24小时以内患者；在发病后期，布局了脂肪间充质细胞注射液，正在开展I期临床研究；在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴丸）CDE审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01已完成EOP2沟通交流，启动IIb期研究。消化领域在研创新药6项，针对代谢相关脂肪性肝炎 （MASH），公司布局了培重组人成纤维细胞生长因子21注射液，临床Ib完成全部受试者入组。针对胃肠疾病早期的功能性紊乱，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒和治疗腹泻型肠易激综合征的肠康颗粒均处于III期临床试验阶段。针对消化系统疾病后期的癌变，公司布局PD-L1/VEGF双抗，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa期临床顺利入组中。其他领域，安体威颗粒提交PreNDA沟通交流；芪苓温肾消囊颗粒正在开展II期数据统计，准备提交EOP2沟通交流；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成全部病例出组，持续开展临床观察。 三九赋能推动高质量发展。2025年3月公司实际控制人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一员，开启公司新的发展篇章。公司在业务稳定、团队稳定、核心客户稳定的基础上，以“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”为指引，顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，实现了华润三九与天士力资源高效整合，双向赋能效果持续显现，圆满完成了融合工作目标。未来双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，创新中药龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。 制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。2025年公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎实推进与价值实现。（公司战略规划所涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者的任何实质承诺。） 给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.49/15.77/18.41亿元，同比+22.0%/+17.0%/+16.7%，EPS为0.90/1.06/1.23元，对应PE16.6x/14.2x/12.1x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681