国内外双轮驱动，现金流持续向好

徐工机械2025年年报及2026年一季报显示，公司整体业绩稳健增长。2025年营收1008.23亿元，同比增长8.37%，归母净利润65.72亿元，同比增长8.96%；1Q26营收297.91亿元，同比增长9.26%，归母净利润20.56亿元，同比增长0.86%。

核心观点

1. 海外市场加速开拓，国内增速转正：2025年海外收入485.99亿元，同比增长16.58%，占比48.20%，毛利率25.80%；国内收入522.24亿元，同比增长1.70%，增速自2022年以来首次转正，毛利率19.64%。
2. 土方机械及矿机实现高增：土方机械301亿元，增长25.49%（推土机翻倍增长）；矿山机械94亿元，增长23.83%；起重机械209.8亿元，增长11.03%。桩工、高机分别下滑6.31%、17.23%，道路机械小幅增长3.62%。盈利端稳定，起重机械、土方机械毛利率同比分别提升0.19pct、0.03pct。
3. 现金流持续向好，Q1盈利韧性好于预期：2025年毛利率22.61%，净利率6.63%，经营性现金流净额141.42亿元，同比增加84.22亿元。1Q26净利率7%，同比仅下降0.57pct，盈利韧性较强，经营性现金流净额21.52亿元，同比增加13.26亿元。

研究结论
预计公司2026-2028年归母净利润分别为84.46/106.70/133.01亿元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“增持”评级。

风险提示
需求复苏不及预期、关税反复扰动、原材料价格上涨超预期。