硅烷价格全线上调，降本增效成果显著

江瀚新材(603281)[Table_Industry]基础化工/原材料 江瀚新材首次覆盖 本报告导读： 公司拥有完整的功能性硅烷产业链，26年3月由于原料价格上涨、功能性硅烷市场需求有所回升以及行业内部分企业停产，硅烷价格全线上调。 投资要点： 功能性硅烷龙头企业。公司主要从事功能性硅烷及其他硅基新材料的研发、生产和销售。已形成完整的功能性硅烷产业链，涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂及硅烷衍生物等14个系列200多个功能性硅烷品种，2025年公司功能性硅烷及中间体销量达11.69万吨，是全球供应规模最大的功能性硅烷生产商，也是轮胎、复合材料、密封胶等领域国际龙头企业的主要硅烷供应商。 功能性硅烷价格全线上调，降本增效成果显著。25年公司实现营业收入18.58亿元，同比下降16.14%；实现扣非净利润3.93亿元，同比下降30.77%。营业收入下降主要系25年功能性硅烷价格同比下降13.96%至1.58万元/吨所致。毛利率下降7.11个百分点至27.22%。25年公司销售费用为0.15亿元，同比-15.03%，管理费用0.65亿元，同比-18.83%，分别系市场营销费与职工薪酬大幅下滑所致；研发费用0.34亿元，同比-42.39%，降本增效成果显著。由于原料价格上涨、功能性硅烷市场需求有所回升以及行业内部分企业停产，公司自3月9日开始将产品报价全线上调。 27年硅烷产能达到18.2万吨，新材料项目贡献增量。2025年公司产能为15.2万吨。2025年末有1万吨功能性硅烷产线建成，26年4月左右也将有1万吨功能性硅烷产线建成，产能增至17.2万吨。26年末还有1万吨功能性硅烷产线建成，27年产能将增至18.2万吨。功能新材料硅基前驱体项目（一期）实施顺利，建设年产光纤级四氯化硅10,000吨、电子级正硅酸乙酯5,000吨，其中9N级正硅酸乙酯系用于集成电路制造中化学气相沉积（CVD）工艺，全球大概有一万吨的需求。公司预计该项目27-28年可以开始贡献营收。 风险提示。新项目投产进度不及预期，市场竞争激烈。 盈利假设：（1）考虑到公司功能性硅烷产能扩张，由2025年15.0万吨逐步提升至18.2万吨，以及经济恢复性增长导致的功能性硅烷市场需求回暖，我们预计2026-2028年公司销量保持稳健增长，2026-2028年销量增速17%、7%、7%。受产品价格上涨影响，我们预计2026-2028年功能性硅烷收入同比增速分别为40%、11%、9%，毛利率预计分别为30.50%、32.00%、33.00%。（2）功能性硅烷中间体主要用于合成下游功能性硅烷产品，仅少量对外销售。我们预计2026-2028年销量维持在0.50万吨，收入同比增速分别为293%、0%、0%，毛利率有望稳定在45.79%。（3）功能新材料硅基前驱体项目（一期）我们预计于2027年贡献营收，假设2027-2028年销量分别达到0.2万吨及0.8万吨，我们预计该业务收入2028年同比增速为300%，毛利率预计稳定在35.00%。（4）其他业务维持稳定，我们预计收入同比增速均保持在5.0%，毛利率预计稳定在6.00%。 我们预测公司2026-2028年的EPS为1.63、1.91、2.20元，增速为45.9%、17.1%、14.8%。参考可比公司，给予26年28倍PE，目标价45.64元，首次覆盖给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号