固定收益专题：低利率与准则切换下保险配债行为新变化

低利率与准则切换下保险配债行为新变化 作为传统配置型机构，近年保险配债模式出现较为明显的变化，择时属性增强使其更多的体现出交易特性。保险是传统的配置型机构，因而其增配行为应该与债市走势反向，即在利率上行时更多买入，在利率下行时更多卖出债券，起到稳定市场的作用。2023年之前保险行为更多遵循这个规律，保险债券增持与债券利率之间正相关。但2023年之后，保险行为却更多呈现出交易型特征。保险的行为显示近年资产配置更多受到主观判断影响。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 今年以来，市场修复过程中，保险在保费收入增长相对稳健情况下依然谨慎配债。今年以来，保险保费收入增长稳定，1季度保费同比增长6.3%，显著高于去年1季度0.9%的水平。但保险配置方面依然保持审慎，特别在资金价格持续走低，曲线利差明显陡峭化的情况下，保险无论似乎整体配债节奏，还是对长债的配置力度，都相对于去年更弱。那么目前资金持续宽松，期限利差陡峭，而保险债券仓位较低情况下，保险后续是否会补仓增加长债配置？分析这个问题，我们需要结合目前保险的资产负债结构也面临的监管环境变化，进行更为全面的分析。 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：二手房成交保持高位——基本面高频数据跟踪》2026-04-272、《固定收益定期：需要担忧资金吗？》2026-04-263、《固定收益定期：资金持续宽松，存单继续下行——流动性和机构行为跟踪》2026-04-25 2026年是保险行业转型的重要节点，一方面非上市公司全面实施IFRS 9与IFRS 17，另一方面低利率常态化，保险负债、资产、利润端将面临持续考虑。负债端，产品结构从传统型向分红型全面转型。2025年，我国保费收入同比增速降至7.43%（2023-2024年分别为9.13%、11.15%），按保障标的看，寿险收入占58.1%，财险占24.03%，健康险占16.30%。按产品设计类型看，低利率持续深化、利差损风险持续、监管引导行业降成本背景下，近年来寿险产品从普通型向分红型全面转型。资产端，债券占比小幅提升，股票占比大幅增长，非标资产继续压缩，头部险企减配债券，中小险企增配债券。从变化看，2025年银行存款、其他占比分别减少0.9pct、2.7 pct，股票占比大幅增加2.5 pct，债券占比同比增加0.9 pct，基金占比同比小幅增加0.1 pct。头部险企与中小险企的配置行为分化，头部险企整体股票增配力度更大，减少债券仓位，而中小保险公司仍在增配债券，或与资负久期缺口更大有关。 债券投资方面，近年来，保险公司持续增持政府债，尤其是地方债，减少政金债和商业银行债的配置。投资节奏上，保险从调整即增配，更多转向对趋势的把握。近年来保险债券投资结构变化较大，地方债与保险资金的需求高度匹配，2025年末保险地方债占比提升至57.8%；国债稳步小幅增长，2025年末持仓占比在22.1%；政金债无免税优势，2025年末占比降至10.8%；商业银行债规模及占比同步降低，2025年降至5.3%，与新金融工具准则调整有关。从投资节奏上，2024年前，保险债券托管增速与10债收益率具有正相关性，而2024年以来，该规律逐步淡化，保险的配债节奏从过往的调整即增配，更多转变把握趋势。 新金融会计准则下，保险主动调整投资结构，2025年上市险企TPL股票、OCI股票、基金占比提升；OCI债券占比提升，TPL债券减少。随着IFRS 9与IFRS 17的实施，2025年，权益市场表现突出，上市险企TPL股票、OCI股票、基金占比均提升。债券方面，2025年上市险企普遍增加OCI债券，减少TPL债券，在IFRS 17联动、低利率波动和利润平滑三重约束下，FVOCI债权工具成为险资配置长久期利率债的最优会计归宿。 近两年，保险负债端新单成本优化，资产端总投资收益率提升，利差损风险边际缓释，但存量保单仍承压。负债端，预定利率下调、分红险占比提升、“报报行合一压降费用，2023年VNB打平投资收益率触顶回落，反映出新单成本优化。VIF打平投资收益率从2018年起持续上行，主要低成本保单逐步退出、高成本保单持续沉淀，导致存量保单池结构性劣化。资产端，随着广谱利率下行，反映固收类收益的净投资收益率下滑，而2024年债市走牛、2025年权益走强，反映短期盈利能力的总投资收益率有所提升。总体看，近两年新单成本改善，投资收益率可观，利差损风险边际缓解，但存量高预定利率保单的历史包袱仍需时间消化。 展望2026年，保险行业将面临会计准则切换、资产配置再平衡、投资收益等多方面压力。首先，非上市险企将面对IFRS 9切换后的资产重分类冲击，利润表对利率和权益波动的敏感性将显著增强；其次，资产配置上，保资债券配置接近50%，头部险企久期缺口缩小；此外，2025年保险大幅增配股票，需关注2026年险资加仓权益的进度，以及增量权益资金进入FVOCI还是FVTPL。另外，随着保险行业向分红险全面转型，低利率环境下固定收益有限，而2024-2025年保险总投资收益率较高，对保险后续投资收益率、分红实现率提出了较高要求。目前情况来看，在交易属性增强，收益压力上升，结合现实的流动性宽松环境，我们预计后续保险有望逐步增加债券配置，呈现出一定的补仓行为。 风险提示：政府债供给放量风险；保费收入增长不及预期风险；货币政策收紧风险。 内容目录 一、近年保险配债更重择时...............................................................................................................................4二、保险机构资金来源与管理模式.....................................................................................................................62.1保险资金来源.......................................................................................................................................62.2保险资金的管理方式............................................................................................................................7三、保险机构大类资产配置...............................................................................................................................93.1保险机构行业资产配置.........................................................................................................................93.2保险资管资产配置..............................................................................................................................103.3上市保险公司资产配置.......................................................................................................................11四、保险机构债券投资....................................................................................................................................13五、新金融会计准则下，保险投资结构变化.....................................................................................................16六、保险资产收益和负债成本..........................................................................................................................196.1保险资产收益率变化..........................................................................................................................196.2保险负债端成本变化..........................................................................................................................21七、保险资负久期的变化.................................................................................................................................25风险提示.........................................................................................................................................................26 图表目录 图表1：2023年之前保险配债进度与利率变化正相关......................................................................................4图表2：2023年之后保险配债更多体现交易特性.............................................................................................4图表3：保险保费增长稳定..............................................................................................................................5图表4：去年3季度以来，保险增加股票配置降低债券配置.............................................................................5图表5：保险公司保费收入.............................................................................................................