中国市场销量趋势改善可能是以加大促销力度为代价的

百威亚太1Q26整体销量转正主要归功于印度市场持续高速增长，但中国与韩国两大主要市场1Q26销量依然同比下降。中国市场1Q26销量下滑虽然有所收窄，但平均销售单价同比依然有较大幅度的下降，主要是公司加大了对经销商以及新兴渠道的支持力度。管理层将销量增长作为今年的主要目标，但我们担心这一目标的实现是建立在加大促销力度的基础上，从而可能令平均销售单价以及利润率持续承压。

关键数据：

• 1Q26整体销量同比上升0.1%，内生收入同比下降0.7%。
• 中国市场销量同比下降1.5%，内生收入与销售单价同比分别下降4%与2.5%。
• 韩国市场销量同比下降低双位数，内生收入同比下降中单位数。
• 常态化EBITDA同比下降8.1%（亚太西同比下降7.5%，亚太东同比下降10.4%），常态化EBITDA利润率同比降低246bps至31%。

研究结论：

• 中国市场销量跌幅继续收窄，但销售单价与利润率恐继续承压。
• 韩国市场销售趋势再次恶化，业绩受基数影响较大。
• 投资风险包括行业需求放缓、超高端增速不如预期、高端市场份额被蚕食、原材料价格上涨高于预期。

维持目标价8.7港元以及“持有”评级不变，小幅调整盈利预测。