港股投资策略周报5月第1期：基本面成色是港股破局的关键

基本面成色是港股破局的关键 港股投资策略周报5月第1期 本报告导读： 下一阶段港股破局的关键在于基本面拐点的确认，外资有望成为年内港股微观资金的重要增量，南向资金的亮点在结构。当前港股处于年内黄金配置窗口，重视港股红利底仓的配置价值，逐步增加对港股科技+韧性外需/出海链的关注。 陈菲(分析师)021-23187260chenfei4@gtht.com登记编号S0880525040127 投资要点： 逆向布局：外资抢筹恒科2026.04.26迎接港股年内黄金配置窗口2026.04.19AI社交网络，人类的远大前程2026.03.17地缘扰动支撑能源表现，AI基建热潮助推电力突围2026.03.17美伊冲突升级助推避险与滞胀交易2026.03.10 港股微观资金年内最大变量在于外资。今年外资增配中国权益资产的趋势非常明确，回流主力不仅包括全球新兴市场基金，还包括全球基金，显示海外投资人对中国股市的情绪已在更广范围发生转变。我们认为，外围动荡环境背景下，我国稳定发展的定力、产业科技创新的涌现将支撑外资长足回流。当前正值下半年货币政策基调的密集观察窗口，我们认为整体基调易紧难松，但仍然不排除降息的可能。刚披露的基金一季报显示公募连续两季减仓，凸显南向年内流入压力，我们认为年内南向资金的亮点或更多在于结构。 行业比较：维持港股红利底仓，逐步增加港股科技+出海链配置。维持港股红利资产底仓，中期有增量资金支撑，短期直接受益于机构密集抢权。与此同时，市场定价逻辑正在回归自身增长，港股年报季过后预计年内景气主线进一步明晰。基于此，建议：1）逐步增配港股具备稀缺性优势的科技板块，重点关注半导体/硬件设备、恒生互联网与大模型。2）增加对韧性外需/出海链的关注，尤其是受益于能源转型的新能源车，以及与宏观景气关联度较低、微观景气持续上行的创新药。 港股监测指标：最近一周值得重视的边际变化有：1）4月底超级央行周主要央行普遍强调能源价格推升滞胀风险的担忧，前期宽松预期降温。2）上周南向资金连续第二周大幅加仓港股通红利，买入力度超过历史均值+2倍标准差水平。3）上周外资继续流入港股，年初至今仅有3周净流出，上周主要加仓宁德时代。4）上周港股产业资本净减持规模较大、为2025年以来次高水平，年初至今产业资本累计净减持规模接近2021年水平。 风险提示：中东冲突超预期扩散，美联储超预期收紧。 目录 1.港股市场观点：基本面成色是港股破局的关键......................................31.1.港股基本面拐点关键验证期在Q2-Q3..............................................31.2.港股微观资金年内最大变量在于外资..............................................51.3.行业比较：港股红利底仓，增配科技/出海链...................................82.港股重要监测指标更新.......................................................................102.1.资产价格表现...............................................................................102.2.全球宏观流动性............................................................................112.3.微观资金线索...............................................................................122.4.市场情绪温度计............................................................................152.5.宏微观景气度...............................................................................172.6.估值水平定位...............................................................................193.风险提示............................................................................................21 1.港股市场观点：基本面成色是港股破局的关键 1.1.港股基本面拐点关键验证期在Q2-Q3 本轮风偏修复行情中港股偏弱的根源在于业绩拐点尚未确立。自3月底中东局势释放缓和信号以来，风险资产普遍迎来修复，其中韩国综指、科创50、纳斯达克至今（截至2026/5/1，下同）累计涨幅超20%；相比之下，港股在本轮风偏修复行情中的表现偏弱，3月底至今恒生指数、恒生科技累计涨幅仅3.3%、2%。由于外资在港股存量投资者结构中的占比仍在50%以上，港股与美股在流动性环境一贯高度联动。然而，本轮美股走势较强、港股涨幅却偏克制，表明除流动性因素外，还有更深层约束拖累港股上行，我们判断分歧或源于两者基本面趋势的分化。对比恒生科技与标普500自2024年以来的股价及EPS预期修正可见：恒生科技自2025年四季度走弱，与其盈利预期自2025年下半年持续下修一致；标普500盈利预期同期持续上修，亦对应指数趋势上行。 港股基本面叙事具备反转基础，拐点关键验证期在Q2-Q3。介于上文所言，我们认为，下一阶段港股破局的关键就在于基本面拐点的确立。近期两件事情值得关注：1）港股2025年年报已经披露完毕，全部港股盈利周期隐现，但恒生科技净利润增速仍在下滑、拐点尚未显现。行业层面，港股传媒、有色、电气设备、消费者服务、医疗设备、非银行业的净利润增速居前且环比上行或下行不明显；日常消费零售、企业服务、半导体及地产增速最小且环比下滑。2）北美上市公司进入一季报披露期，四大云厂商披露业绩均指向更高的资本开支预期，并确认云收入加速增长的趋势。预计接下来披 露的AI硬件业绩将延续高增，考虑到2月以来标普500盈利前景上修几乎完全由科技与能源板块驱动，其中仅美光一家就贡献了超过50%的上修幅度。 国产算力突围叠加Token出海叙事，构筑港股基本面反转的根基。我们认为，前期市场对港股盈利的悲观预期已具备根本性转变的基础，核心支撑来自两大叙事：1）国产算力能否实现生态突围。近期DeepSeek V4正式发布并宣布全面适配华为芯片，标志着国产AI模型首次在训练与推理全流程实现自主算力支持。若“国产芯片+国产模型”的全流程闭环真正打通，将构筑起坚实护城河，全球竞争力亦将显著增强。2）Token出海叙事能否持续强化云厂商定价权。年初以来AI智能体的突破式进展使得Token消耗量暴增，一定程度上推高了云端算力服务的定价权，在此背景下云计算与数据 中心有望迎来估值重构。下阶段关注：北美一季报科技龙头业绩，港股Q2-Q3基本面数据验证，国内外Token涨价潮的持续性。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Blommberg，国泰海通证券研究 数据来源：Blommberg，国泰海通证券研究 1.2.港股微观资金年内最大变量在于外资 港股基本面能否确立拐点，对今年微观资金流向至关重要。我们判断，外资有望贡献年内重要增量，而内资的流入节奏，将取决于基本面反转叙事能否得到进一步证实。 港股微观资金年内最大变量在于外资。今年年初以来，外资增配中国权益资产的趋势非常明确，截至2026/4/22，外资净流入中概股（A股+港股+美股中概股）规模约247亿美元，至今仅有3周净流出。如此持续的外资回流，自2024年牛市开启未曾出现过。值得关注的是，本轮港股外资回流的主力不仅包括全球新兴市场基金，还包括全球基金，这意味着部分可以配置欧美的资金也开始回流港股，显示海外投资人对中国股市的情绪已在 更广范围内发生转变。法巴银行报告也印证了上述判断，据其统计，2025年12月至2026年2月，A股和港股共录得来自美国市场的140亿美元资金净流入，创下近三年季度流入纪录。我们认为，在外围地缘局势动荡持续的背景下，我国经济稳健增长的能力与发展定力、产业政策驱动下科技创新企业的加速涌现，这些因素将支撑外资在更长时间维度上回流。 前期我们前期报告中曾指出，目前市场与2025年的最大区别在于海外流动性偏紧，海外流动性预期将直接影响年内外资流向。当前正值下半年货币政策基调的密集观察窗口，我们认为整体基调易紧难松，但仍然不排除降息的可能。过去两周应重视：1）近期沃什出席参议院听证会的表态，基本印证了前期市场对“降息+缩表”政策组合的预期。沃什一方面主张建立新通胀框架，以“截尾均值”为核心的衡量通胀，并强调AI的“去通胀”效应，隐含降息倾向；同时也主张新政策工具，认为无序扩表会推升通胀，强化后续缩表预期。2）4月底全球央行超级周传递出宽松预期明显降温的信号，美联储、日本央行、欧洲央行等主要央行均按兵不动，并普遍提及中东局势可能对通胀和经济前景带来的负面影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of22 数据来源：EPFR，国泰海通证券研究 数据来源：EPFR，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：美国财政部，美联储，国泰海通证券研究 刚披露的基金一季报凸显年内南向流入压力。我们从公募基金一季报中可以解读：1）公募基金持仓从2025Q3高点回落，其港股持股市值由1.3万亿降至2026Q1的1.1万亿，港股持仓占比也同步回落；拆分结构看，主动与被动公募基金港股持仓同步收缩，但主动偏股基金缩幅更大，二者持仓差距进一步拉大。2）2025年以来主动偏股公募港股持仓集中度持续下降，前十大持仓占比从2025Q1的60%降至2026Q1的46%，恒生指数与恒生科技成分股持股市值占比分别处于2019年以来0%和14.2%的历史低位水平。 整体来看，公募连续两季减仓印证了我们此前对南向年内压力的担忧。近期南向流入动能未出现明显改善，3、4月流入规模均弱于过去两年同期，我们认为这与行情偏弱背景下资金内部分歧加剧密切相关。从2026Q1公募与南向整体的行业调仓行为来看，南向资金内部一致预期主要集中在石化、非银、电子等板块上，而通信、银行则是存在分歧最明显的领域。 我们维持前期判断，年内南向资金的亮点或更多在于结构。其中险资是具备预见性且可持续的增量，这源于险资持续入市的大趋势、以及其对港股红利资产的天然偏好；主动公募与私募的回流仍需等待更多确定信号，尤其是基本面拐点的确认，主动公募2026Q1港股仓位已回落至2024Q4水平，2026年2月私募港股仓位也已降至约30%、接近2024年年中水平。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，阳光私募，国泰海通证券研究测算 1.3.行业比较：港股红利底仓，增配科技/出海链 行业比较：维持港股红利底仓，逐步增加港股科技+出海链配置。建议维持港股红利资产底仓，中期有增量资金支撑，短期直接受益于机构密集抢权。我们在前期年度策略中便已指出，全年维度看好港股红利资产表现。核心原因在于，年内南向资金中险资是能见度最高的增量来源，且其配置偏好一贯集中于港股红利资产，带来稳定资金支撑。截至2025年末，以进入港股前十大股东作为统计口径，险资重仓股高度集中于保险（市值占比76.7%，下同）、银行（16.8%）和煤炭（2.3%）等红利板块。短期而言，受分红周期与机构资金行为驱动，