策略周报：港股大盘突破闷局寻找方向，关键仍在基本面

更新报告 港股大盘突破闷局寻找方向，关键仍在基本面 每周策略建议 港股：上周中外重磅事件“靴子落地”，港股大盘开始突破闷局寻找方向，本周将迎多个重磅科网股业绩。人大常委会明确未来三年新增6万亿地方债限额置换隐债，以时间换空间。但由于缺少对地产、消费的超预期财政刺激，相关板块或迎较大回调压力。特朗普胜选，贸易保护主义倾向推高港股风险溢价，强通胀政策也使得美元指数和美债收益率继续强势演绎，港股流动性和估值扩张进一步承压。不过，仍不能排除美联储12月再降息机会，近期急升的美债利率和美元指数也有机会调整，抒缓港股资金流压力。10月以来中国制造业、出口增速改善，专项债正加速形成实物工作量，四季度稳增长循序渐进。尽管短期市场对中央财政加杠杆兜底的预期落空，但政策底仍相对坚实，后续仍会再期待12月中央经济工作会议对明年加码部署。从估值及风险溢价的角度，恒指短期在19,700至20,100仍有技术性支撑，后续弹性的关键在于基本面。 美股：特朗普胜选并大概率横扫国会，美股三大指数创新高，最大的不确定性已消除。美国基本面稳健，ISM服务业PMI持续扩张，已公布业绩的标普500成份股有逾75%公司超预期(符合10年平均)。特朗普放宽监管及减税政策有望提振美股明年的盈利增长，叠加美联储保持降息节奏，均可助推美股在年底前向上。继续看好等权标普500指数优于纳指，看多金融(银行、金融服务、资产管理)、医疗保健、公用事业(电力)、通讯服务(广告、娱乐)、工业(军工、家电、工程及农业机械)。部分受反垄断法影响的科技及金融服务巨头或在特朗普胜选后获估值修复动能。 美债：10年期美债收益率上周一度高见4.488%，创超过四个月来最高，主因期限溢价上升，通胀预期变化不大。但美国制造业及建筑业仍需降息拉动，美国经济也非好到“不着陆”，10年期美债收益率短期极端拉升带来逢高配置机会。 美元指数：特朗普胜选的预期兑现，美元指数短期再获强劲支撑上涨，当前在105左右高位震荡。美国经济尚稳健且相对优于欧元区，叠加特朗普政策强通胀属性，短期美元指数或维持在偏强水平震荡，等待经济数据揭示后续降息节奏。 离岸人民币：离岸人民币在“特朗普交易”带来强美元极致演绎和潜在高关税增加风险偏好的影响下，逐步回跌至7.20左右。不过，央行“稳汇率”诉求叠加国内政策底仍较坚实，一定程度支撑人民币，短期预计人民币大幅贬值空间不大。 中国10月出口超预期偏强，进口继续偏弱 10月出口同比增长12.7%，较上月2.4%大幅增长；两年平均增速2.6%，为今年4月以来再度转正。10月进口同比转跌为-2.3%，两年进口平均增速下滑至-2.3%。 分析师 美联储11月如期降息25个基点，鲍威尔强调短期大选不会带来任何影响 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美联储主席鲍威尔强调政治因素不能够影响美联储的决策，释放稳市场的信号。但特朗普政策强通胀属性逐步计入预期，市场对后续美联储降息预期大幅收敛。 上周市场走势回顾（11月4日-11月8日） 助理分析师 港股：恒生指数全周上升1.1%，收报20,728点。恒生科指全周上升4.1%，收报4,668点。大市日均成交金额按周增加26.9%至1,912多亿港元。 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 中资美元债：回报指数上涨0.3%，其中投资级上涨0.4%，高收益级微涨0.06%。 汇率：美元指数升至至105左右，离岸人民币升至7.20左右震荡。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 10月核心CPI同比略有回升，PPI同比降幅微扩 中国10月CPI同比上涨0.3%，较上月0.4%增幅下降；环比下降0.3%，降幅较上月略有扩大。食品价格回落是CPI环比下降的主因，10月食品价格环比下降1.2%，低于近五年同期平均水平，主要或受到本月天气转好和上月台风高基数因素的影响。10月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.2%，涨幅较上月扩大0.1个百分点。消费品以旧换新和国庆假期消费旺季均对10月CPI回升有一定的拉动作用。 10月PPI同比下降2.9%，较上月降幅略微扩大0.1个百分点；环比下降0.1%，较前值-0.6%明显收窄。生活资料和生产资料的价格跌幅继续扩大。耐用消费品PPI环比下跌1.1%，同比下跌3.1%，环同比跌幅均较9月进一步扩大，显示内部有效需求不足问题未现明显改善。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 10月出口超预期偏强，进口景气度继续偏弱 中国10月出口强，进口弱。10月出口同比增长12.7%，较上月2.4%大幅增长，大幅超预期并创下近两年多以来最高增幅。10月出口两年平均增速2.6%，为今年4月以来再度转正。10月进口同比转跌为-2.3%，进口景气度逊预期，两年进口平均增速下滑至-2.3%，为6月以来再度转跌。铁矿砂、煤和天然气进口量同比增加，侧面体现四季度稳增长方向在基建、制造业等投资端加力。10月全球制造业PMI回升至49.4%，连续4个月低于荣枯线，外需仍在放缓。10月出口偏强主要受到9月台风滞后出口的影响，以及低基数效应。从出口国别来看，对欧盟、东盟出口同比大幅增加，对美国出口同比保持增长，对日韩出口同比也较上月转正。机电产品出口比重继续占近六成左右，集成电路、汽车累计同比大幅增长20%以上。往后看，年底出口仍有望保持增速，特朗普带来的潜在高关税影响也可能持续推动明年上半年“抢出口”。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 人大常委会明确新一轮10万亿化债规模 11月8日，人大常委会批准未来三年增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，叠加此前连续五年共计4万亿地方新增专项债额度用于化债，即10万亿的化债规模。此外，本次会议还明确了2029年以后到期的棚改隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。综上政策预计将地方政府在于2028年前需消化的隐性债务从14.3万亿元降至2.3万亿元，大幅缓解地方偿债压力。 参考过去中国经历三轮地方化债，第一轮2015年-2018年累计发行地方置换债券12.4万亿元；第二轮化债为2020年12月-2022年6月共计发行约1.1万亿元地方政府特殊再融资债券。最近一轮化债从2023年7月政治局会议明确一揽子化债方案，2024年以来已安排1.2万亿支持化债，但化债进展仍然偏慢。截至2024年9月末地方债余额达44.7亿元；前9月地方债累计支付利息超过1万亿元，地方政府偿债压力达到前所未有的高度，也说明后续财政投向化债先行的必要性。 本次新一轮10万亿规模的地方化债，在方式上更接近2015-2018年的第一轮，以提升地方债务限额为主要抓手。尽管与市场期望的中央政府以特别国债加杠杆下场兜底出现落差，但地方政府举债置换隐性债务，不仅是减轻地方政府利息成本，腾出更多财政空间发展经济，同时也更好的降低和约束地方政府的违约风险和道德风险，符合当前重视“防风险”、统筹“发展与安全”的政策基调。 海外市场宏观数据及政策： 美联储11月如期降息25个基点，鲍威尔强调短期大选不会带来任何影响 美联储如期在11月降息25个基点，但是美联储在声明中做了一些改动。对于就业市场的描述从放缓改为总体缓解（“slowed”改为“generally eased”），或由于近两月的就业数据受到飓风和罢工的一次性扰动比较大。对于通胀的描述为继续下行（“further”），删掉了“对通胀回到2%有更大信心”的措辞。美联储解释对通胀描述的改变是由于美联储已经强调过有信心，并且避免对降通胀的进展产生误会。不过，市场对于未来通胀反复的担忧是有所上升的，美国9月通胀数据超预期，服务通胀仍具韧性，特朗普上台也预期带来强通胀属性政策。美联储仍然强调对未来的降息路径强调视经济情况而定。市场对后续美联储降息预期大幅收敛，利率期货预计12月降息25个基点的机率达到65%，预计明年6月底利率水平在3.75%-4.0%，相当于累计降息75个基点。 目前美国整体经济状况不差，但未至于太好，服务业景气持续扩张，职位空缺持续放缓，逐渐下调利率有助维护就业市场稳定。不过，通胀下行反复，说明美国需求较具韧性。若核心CPI的环比增速未来几个月继续保持在0.2%-0.3%，那么明年6月美国核心CPI同比增速预计在2.6%及3.5%。只要美国没有出现超预期的经济衰退，核心通胀同比增速大概率在明年5月会出现反弹。此外，特朗普政策的强通胀属性或加速再通胀风险，因此明年整体的降息幅度或低于9月FOMC点阵图显示的100个基点预测。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股在四周调整后终迎反弹 恒生指数上周上升1.1%，收报20,728点。恒生科指全周上升4.1%，收报4,668点。大市日均成交金额按周增加26.9%至1,912多亿港元。截至11月8日，港股主板的20天平均沽空比例保持在11.7%的低位。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，仅能源、电讯和公用事业下跌，消费板块在政策积极预期的催化下涨幅领先，弹性较高的医疗保健、金融、地产和资讯科技涨幅靠前。 流动性追踪：南向资金加码净流入 港股通上周净流入297亿港元，较前一周的139亿港元翻倍，集中在权重股和捕捉业绩弹性为主。流入板块上，上周南向资金继续净流入内银、医药、汽车板块，半导体板块则净流出靠前，其中中芯国际（981HK）上周净流出15.8亿港元，业绩后部分资金或获利了结。个股上，南向资金继续加码流入权重科网股，腾讯（700 HK）、小米（1810 HK）和阿里巴巴（9988 HK）为近七日净流入前三名。 来源：万得，中泰国际研究部。陆股通自8月19日开始不再更新。 港股低估值提供一定底部支撑 恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.4倍及10.4倍，处于27.2%及29.6%的七年分位数的位置；恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为6.3%及5.3%，处于15.3%及16.4%的七年分位数的位置。从估值及风险溢价的角度，短期恒指在19,700至20,100有一定的技术性支撑，向上打开弹性空间的关键在于基本面。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体小幅上涨 上周中资美元债回报指数（Markit iBox x，下同）上涨0.3%，其中投资级上涨0.4%，高收益级微涨0.1%。投资级小幅上涨，OPEC+推迟石油增产计划，油价承压，导致部分中资美元债化工相关债有所反弹。截至11月8日，美国十年期国债利率保持在4.30%左右，中国十年期国债利率则较前一周降至2.10%左右水平，中美利差为-2.19%左右，较上周变化不大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 汇市：美元指数升至105左右震荡，离岸人民币跌至7.20左右 特朗普胜选的预期兑现，美元指数短期再获强劲支撑上涨，当前在105左右高位震荡。美国经济尚稳健且相对优于欧元区，叠加特朗普政策强通胀属性。短期美元指数或维持在偏强水平震荡，等待经济数据揭示后续降息节奏。离岸人民币受到“特朗普交易”带来强美元极致演绎和潜在高关税增加风险偏好的影响。离岸人民币在美国大选结果出炉当日创下近五年的最大单日贬值幅度，11月6日单日下跌1.5%，跌至7.203左右的近三个月低位。央行多次强调“稳汇率”的重要性，叠加政策面积极预期托底，高位震荡的美元和美债利率也有机会在大选后逐步回调，短期预计人民币大幅贬值空间不大