国债月报：流动性暂宽松，震荡或延续

市场分析 宏观面 （1）宏观政策：4月政治局会议指出，财政政策优化支出结构、货币政策增强前瞻性灵活性针对性。货币政策层面，2026年1月19日央行下调再贷款、再贴现等一篮子利率0.25个百分点；财政政策层面，2026年政府工作报告提出赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元、比上年增加约1.27万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元。 （2）通胀：3月CPI同比上升1%，政治局会议提出稳定生猪等农产品价格；PPI同比上涨0.5%，为下降41个月后首次上涨。 资金面 （3）财政：一季度财政实现良好开局，一般公共预算收入同比增长2.4%、支出同比增长2.6%，财政支出靠前发力，进度近五年最快。结构上，资产税强于生产消费税，证券交易印花税增长78.1%，环境保护税增长21%，个人所得税增长10.5%，资源税增长5.9%；企业相关的增值税增长4.9%，个人相关的消费税回落4.5%，契税回落16.2%；政府性基金收入受土地出让拖累同比下降16.2%，支出端3月增量小于去年同期，同比增长降至3.1%。随着4月新增河北、江西、湖北、重庆纳入专项债“自审自发”试点，支出将进一步改善。对债市而言，生产消费支出的“弱”和资源收入的“强”继续改善财政收支结构，为政策进一步提供空间。 （4）金融：3月金融数据，社会融资规模增量略超市场预期，但存量增速小幅回落至7.9%，主要受实体贷款、政府债券和未贴现银行承兑汇票同比少增拖累，而企业债券融资显著多增，反映出直接融资对信贷的替代效应持续增强。信贷增长放缓与企业观望、银行控制零售风险及发债成本优势有关，同时M1同比增速虽回落至5.1%，但绝对增量仍处历史次高点，预计后续基数下降后将回升。总体看，金融总量增速仍高于名义GDP，货币环境保持适度宽松，但需关注政府债高基数、地缘政治及通胀预期变化对二季度社融和利率走势的影响。 （5）央行：2026-04-30，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了1262亿元7天的逆回购操作。（6）货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.32%、1.50%、1.53%，回购利率近期回落。 市场面 （7）收盘价：2026-04-30，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.57元、106.22元、108.62元、113.05元。4月涨跌幅：TS、TF、T和TL月度涨跌幅分别为+0.03%、+0.11%、+0.20%和+1.22%。（8）TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.08元、0.12元、0.11元和0.08元。 流动性宽松继续驱动国债震荡偏强。2025年4月以来，在全球贸易冲突等因素的影响下，中国出口增速持续扩张，贸易顺差扩大；而外储规模也持续回升，同比意义来看，今年一季度外储规模变动超过5%，驱动国内流动性环境的相对宽松。今年4月以来，DR007持续跌落至1.4%以下，释放相对宽松的货币环境。展望未来，我们认为在当前外部地缘环境不发生意外变动的情况下，内部财政的边际增量弱化叠加支持性的货币政策的延续，利率或保持相对宽松的状态。 策略 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2606合约中性。套利：关注TF2606基差反弹，关注3T-TL回落。套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 风险 流动性快速紧缩风险 图表 图1：国债期货主力连续合约收盘价走势|单位：元............................................................................................................4图2：国债期货板块各品种涨跌幅情况|单位：%................................................................................................................4图3：各期限国债到期收益率走势|单位：% ........................................................................................................................4图4：近一日各期限国债期货持仓量占比|单位：%............................................................................................................4图5：国债期货板块各品种前20名净持仓占比走势|单位：%............................................................................................4图6：国债期货多空持仓比（前20合计）|单位：无............................................................................................................4图7：国开债-国债利差|单位：%..........................................................................................................................................5图8：国债发行情况|单位：亿元...........................................................................................................................................5图9：Shibor利率走势|单位：%............................................................................................................................................5图10：同业存单（AAA）到期收益率走势|单位：%.........................................................................................................5图11：银行间质押式回购成交统计|单位：笔、亿元..........................................................................................................5图12：地方债发行情况|单位：亿元.....................................................................................................................................5图13：国债期货跨期价差走势|单位：元..............................................................................................................................6图14：现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS-T）|单位：元、%.................................................................................6图15：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-TF）|单位：元、%..............................................................................6图16：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF-T）|单位：元、%.................................................................................6图17：现券期限利差与期货跨品种价差（3*T-TL）|单位：元、%................................................................................6图18：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-3*TF+T）|单位：元、%........................................................................6图19：两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................7图20：TS主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................7图21：TS主力合约近三年基差走势|单位：元.....................................................................................................................7图22：TS主力合约近三年净基差走势|单位：元.................................................................................................................7图23：五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................7图24：TF主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................7图25：TF主力合约近三年基差走势|单位：元....................................................................................................................8图26：TF主力合约近三年净基差走势|单位：元................................................................................................................8图27：十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率|单位：%......................................................................8图28：T主力合约IRR与资金利率|单位：% ...................