策略周度思考：并非钝化，而是追寻确定性

报告发布日期 并非钝化，而是追寻确定性 策略周度思考20260505 张陈执业证书编号：S0860526010004zhangchen2@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫策略周度思考—并非钝化，而是追寻确定性 ⚫1、市场认为资产价格已经对地缘冲突脱敏了，我们认为正是地缘冲突的强不确定性，导致市场交易拥抱短期确定性，因此商品端我们看到原油价格并未按脱敏方向下行甚至回升，重要大宗商品如尿素全球短缺问题已经开始显现、资源国汇率表现强势、3月下旬以来国内各行业表现与ROE改善显著相关。展望未来，参照历次原油危机，油价快速上涨后3个月经济开始有反应，未来不确定性仍然非常大，权益仍会拥抱确定性，而确定性有两大主线，其一是周期品涨价确定性，对应周期板块投资机会（农业、化工、有色）；其二是产业趋势确定性，对应AI制造领域投资机会（电子、通信、电力设备、机械设备）。 进退之间，向“中”而行：2026年一季度基金持仓点评2026-04-27为何资产价格对地缘冲突脱敏？：策略周度思考202604262026-04-27警惕地缘反复，拥抱安全主线：策略周度思考202604192026-04-19 ⚫2、首先，地缘风险仍然是全球最大的不确定性来源。市场一度认为资产价格对地缘问题脱敏，权益端近两周表现确实也较为强劲，美日韩等重要指数甚至逼近或创新高。但这一状态是反直觉的，我们在另一端商品端看到的是国际油价持续高位震荡。地缘风险导致的油价高位，仍然是非常重要的不确定性，资产价格表现其实不是脱敏，而是在强不确定性寻求确定性导致的结果。 ⚫3、其次，不确定性已经向经济和资产价格各领域蔓延。大宗商品短缺问题已经开始显现，经济影响尚在途中，汇率影响表现明显。 ➢大宗商品方面：原油价格的持续高位已经带来了其他工业品的短缺，典型例子如尿素，我们体感不强主要源于国内保供、限制出口，国内外尿素差价已处于历史高位。这一状态为未来农产品潜在短缺问题埋下隐患。 ➢经济方面：日本4月PMI进一步提升；但4月德国经济景气指数则大幅下滑；美国4月PMI高位持平，高频周度经济指数也处于高位。全球经济受原油的影响似乎还未充分显现。 ➢汇率方面：虽然日本经济表现较好，但同期日元汇率却表现非常疲软，甚至触发了日央行对外汇市场的干预。而资源国，如巴西、墨西哥、俄罗斯、加拿大等，整体汇率强劲。地缘和油价的影响在汇率领域表现明显。 ⚫4、然后，经济影响何时会显现呢？油价快速上涨3个月是分水岭，预计在5-6月。我们回顾前三次石油危机（分别是1973年中东战争、1978年两伊战争、1990年海湾战争）以及俄乌冲突，以油价快速上涨起始月份为t=0，考察起始月前后国际油价、美国PMI的表现，我们会发现两点结论：其一是油价在油价快速上涨3个月后面临分水岭，若无缓和，油价可进一步上涨；其二是经济在油价快速上涨3个月后同样面临分水岭，3个月后美国PMI开始快速下滑。 ⚫5、最后，回到国内权益市场，交易确定性特点明显，关注周期和AI制造。3月下旬以来逐渐进入财报季，叠加地缘反复扰动，市场对确定性要求越来越强，数据上表现为ROE改善越多的行业，在3月下旬以来涨幅越大，解释力为近十年来高位。往后看，随着经济影响的逐渐显现，不确定性仍然较强，权益仍会拥抱确定性，而确定性有两大主线，其一是周期品涨价确定性，对应周期板块投资机会（农业、化工、有色）；其二是产业趋势确定性，对应AI制造领域投资机会（电子、通信、电力设备、机械设备）。 风险提示 市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。 目录 周度思考：并非钝化，而是追寻确定性..........................................................4 图表目录 图1：5月底前霍尔木兹海峡开放的概率下降...............................................................................5图2：原油期货价格上涨..............................................................................................................5图3：原油近远月价差非常大.......................................................................................................5图4：农产品用量较大的化肥-尿素价格大涨.................................................................................5图5：日本不仅没受影响，反而愈发强劲，欧洲反倒相对疲软.....................................................5图6：美国WEI高频反应也不明显...............................................................................................5图7：日本经济看似强劲，但是日元汇率又非常弱，甚至需要日央行干预...................................5图8：主要是资源国汇率显著更强...............................................................................................5图9：以油价快速上涨月为t=0，当月油价标准化为100，油价未来走势不确定性仍较大............6图10：以油价快速上涨月为t=0，美国PMI相对变化，3个月是分水岭，5月全球大概率承压...6图11：强不确定性下：ROE改善行业3月下旬以来表现更好......................................................6图12：强不确定性下：近10年来，行业涨幅与ROE相关性为前列..........................................6 周度思考：并非钝化，而是追寻确定性 市场认为资产价格已经对地缘冲突脱敏了，我们认为正是地缘冲突的强不确定性，导致市场交易拥抱短期确定性，因此商品端我们看到原油价格并未按脱敏方向下行甚至回升，重要大宗商品如尿素全球短缺问题已经开始显现、资源国汇率表现强势、3月下旬以来国内各行业表现与ROE改善显著相关。展望未来，参照历次原油危机，油价快速上涨后3个月经济开始有反应，未来不确定性仍然非常大，权益仍会拥抱确定性，而确定性有两大主线，其一是周期品涨价确定性，对应周期板块投资机会（农业、化工、有色）；其二是产业趋势确定性，对应AI制造领域投资机会（电子、通信、电力设备、机械设备）。 首先，地缘风险仍然是全球最大的不确定性来源。市场一度认为资产价格对地缘问题脱敏，权益端近两周表现确实也较为强劲，美日韩等重要指数甚至逼近或创新高。但这一状态是反直觉的，我们在另一端商品端看到的是国际油价持续高位震荡。五一期间地缘风险再度升温，Polymarket显示5月底前霍尔木兹海峡解封概率从一周前的35%左右下滑至16%，同时也带来了油价的上涨。地缘风险导致的油价高位，仍然是非常重要的不确定性，资产价格表现其实不是脱敏，而是在强不确定性寻求确定性导致的结果。 其次，不确定性已经向经济和资产价格各领域蔓延。大宗商品短缺问题已经开始显现，经济影响尚在途中，汇率影响表现明显。 ➢大宗商品方面：原油价格的持续高位已经带来了其他工业品的短缺，典型例子如尿素，尿素作为农产品最重要的化肥原料，对农业生产有重要影响。而尿素全球现货价格相比年初接近翻倍，短缺状态已经有所显现，我们体感不强主要源于国内保供、限制出口，国内外尿素差价已处于历史高位。这一状态为未来农产品潜在短缺问题埋下隐患。 ➢经济方面：日本按理来说受原油短缺影响较大，然而4月PMI却进一步提升；但4月德国经济景气指数则大幅下滑；美国4月PMI高位持平，高频周度经济指数也处于高位。全球经济受原油的影响似乎还未充分显现。➢汇率方面：虽然日本经济表现较好，但同期日元汇率却表现非常疲软，甚至触发了日央行对外汇市场的干预。而资源国，如巴西、墨西哥、俄罗斯、加拿大等，整体汇率强劲。地缘和油价的影响在汇率领域表现明显。 然后，经济影响何时会显现呢？油价快速上涨3个月是分水岭，预计在5-6月。上述分析我们会发现，高油价在经济领域的影响还不明显，我们回顾前三次石油危机（分别是1973年中东战争、1978年两伊战争、1990年海湾战争）以及俄乌冲突，以油价快速上涨起始月份为t=0，考察起始月前后国际油价、美国PMI的表现，我们会发现两点结论：其一是油价在油价快速上涨3个月后面临分水岭，若无缓和，油价可进一步上涨；其二是经济在油价快速上涨3个月后同样面临分水岭，3个月后美国PMI开始快速下滑。 最后，回到国内权益市场，交易确定性特点明显，关注周期和AI制造。3月下旬以来逐渐进入财报季，叠加地缘反复扰动，市场对确定性要求越来越强，数据上表现为ROE改善越多的行业，在3月下旬以来涨幅越大，解释力为近十年来高位。往后看，随着经济影响的逐渐显现，不确定性仍然较强，权益仍会拥抱确定性，而确定性有两大主线，其一是周期品涨价确定性，对应周期 板块投资机会（农业、化工、有色）；其二是产业趋势确定性，对应AI制造领域投资机会（电子、通信、电力设备、机械设备）。 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Polymarket东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 风险提示 市场表现不及预期 我们对于市场表现的预期可能过于乐观，海内外经济和地缘政治等各种风险因素都可能让市场的实际表现不及预期。 风险定价可能不充分 地缘政治等风险市场可能尚未完全定价，突发事件或对市场产生冲击。 产业发展不及预期 各前沿行业面临技术迭代、商业化进度或业绩兑现等因素不及预期导致的回调风险。 模型设定风险 各行业与安全主线相关性划分具有主观性，划分方式变化可能对结果产生影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动