核心观点
- 公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营收530.14亿元，同比-8.31%；归母净利润73.93亿元（扣非73.55亿元），同比+11.30%（扣非同比+13.33%）。25Q4实现归母净利润8.76亿元（扣非8.54亿元），同比+1243.32%（扣非同比+516.06%）。26Q1实现归母净利润21.18亿元（扣非21.16亿元），同比+1.91%（扣非同比+2.11%）。公司2025年年度拟派发现金红利0.5081元/股，2025年度现金分红总额为40.67亿元，占25年归母净利润的比例为55.01%，较2024年持平。
- 水电方面，受雅砻江流域、黄河上游来水同比减少影响，公司水电发电量同比-5.76%至980.94亿kwh。量价影响下，25年公司水电收入同比-2.86%至258.63亿元。但水电子公司实现净利润104.26亿元，同比+12.21%。
- 火电方面，受所在区域清洁能源发电量增加、以及外送电量影响，公司火电发电量同比-17.64%至465.34亿kwh。但得益于电量减少和煤价下行，火电子公司实现净利润19.80亿元，同比+32.56%。
- 新能源方面，风电、光伏发电量同比+3.86%、+35.68%，但电价下降、成本刚性增加压制盈利能力。
- 在建项目充足助力成长，公司中长期成长性可期。
- 考虑来水较难预测，预计公司26-28年分别实现归母净利润72.62、73.99、76.73亿元，对应PE分别为15.02x、14.74x、14.22x。维持“推荐”评级。
风险提示
- 来水超预期波动的风险，新增装机不及预期的风险，上网电价超预期下降的风险等。
