利率：利率5月，在正Carry下把握节奏
固收定期报告/2026.05.03 证券研究报告 核心观点 ❖虽然宏观担忧反复，但更重要的是资产荒状态是否全面改变。无论从信贷还是政府债供给节奏做线性外推，5月的信用扩张应该还是相对疲弱，央行也不会显著收紧资金，因此债市依旧处在有利位置。票息是基础，正Carry就是稳稳的幸福，利率债至少要选择5y以上品种，越长的品种性价比越高。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 此外要注意节奏问题，5月上旬是利空逻辑的密集验证期，PMI超预期、油价冲高、特别国债发行，长端可能有波动，但调整即买入机会，全月债市可能继续“牛平”。我们坚持看10y国债1.7%以下，30y国债2.15%以下。 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com ❖资产荒会继续演绎吗？从信贷和政府债供给两方面来看，“资产荒”将进一步演绎。信贷增长取决于经济的内生需求和稳增长政策加码力度，内生需求偏弱、增量政策有限，决定了信贷难出现趋势性修复；地方债发行放量通常对应国务院或财政部的明确要求，当前尚未出现相关信号，结合静态测算，我们认为5月政府债发行不会显著加速。 相关报告 1.《两个联储主席？——2026年美联储4月议息会议点评》2026-04-302.《 量 化 日 报|短 端 输 出 概 率 下 行 》2026-04-303.《 量 化 日 报|黄 金 信 号 延 续 调 整 》2026-04-29 资金面或将延续宽松。4月MLF出现2025年2月以来的首次缩量续作，但综合考虑金融时报表述和信贷状况，5月流动性可能无忧。地缘政治冲击结束之前，央行可能不会收紧资金，DR001可能难以回到1.3%；五一节前的资金波动或主要体现银行压降同业存款的影响，银行融出下降的同时非银资金更加充裕，R表现强于DR，而且节前资金表现较季节性更加平稳，因此资金面也尚不具备收紧基础。 结构显著分化，内需企稳仍待观察。外需强于内需，生产强于需求的格局仍然在延续。4月新出口订单PMI上行，叠加高频数据表现，出口具备韧性；国内新旧动能分化凸显，电网等新基建高增，旧动能偏弱，楼市仅结构性修复，整体未企稳；4月下旬油价冲高，但油价一旦冲高结束，PPI也将见顶回落，且央行不会因PPI上行收紧货币政策，通胀冲击依旧停留在预期阶段。 5月机构行为，沿着正carry的方向进行交易。随着短端票息变薄、性价比降低，叠加主流机构对信用债仍保持一分“清醒”，长利率与超长利率正carry的优势凸显。当前基金对超长增持的集中度较高，后续基金负债端可能保持稳定修复、久期偏好有望进一步修复，而且基金对超长债资本利得的追逐将推动修复行情延续。同时券商仅仅是波动放大器，而非趋势性行情的推手；保险则是潜在的买盘，银行还面临欠配压力。因此长债利率还有下行空间。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势不确定性 内容目录 1资金宽松、基本面担忧缓解，债市牛平.......................................................................52历史上5月债市表现如何？......................................................................................63中期逻辑：资产荒会继续演绎吗？.............................................................................73.1信贷投放是否阶段性回暖？...................................................................................73.2政府债供给是否加速？........................................................................................104短期逻辑：资金极度宽松之后，关注央行态度.............................................................135结构显著分化，内需企稳仍待观察............................................................................155.1PMI与需求分化怎么看？....................................................................................155.2油价冲高，通胀怎么看？.....................................................................................1865月机构行为，沿着正carry的方向进行交易.............................................................197风险提示.............................................................................................................21 图表目录 图1：4月债市复盘..................................................................................................6图2：国债收益率曲线...............................................................................................6图3：国开收益率曲线...............................................................................................6图4：历史上5月债市表现........................................................................................7图5：宏观数据对债市收益率的影响............................................................................7图6：新增贷款弱于季节性........................................................................................8图7：居民中长贷显著弱于季节性...............................................................................8图8：企业中长贷弱于季节性.....................................................................................8图9：票据利率低位进一步下行..................................................................................8图10：贷款余额增速与座谈会..................................................................................9图11：住户贷款余额增速转负..................................................................................9图12：各类贷款余额增速........................................................................................9图13：银行家问卷调查中贷款需求指数及各分项.........................................................10图14：历次信贷形势分析会后市场表现.....................................................................10 图15：政策提出地方债加快发行表述与新增地方债发行规模..........................................11图16：国债净融资进度..........................................................................................11图17：新增地方债发行进度....................................................................................11图18：政府债净融资.............................................................................................12图19：政府债发行节奏..........................................................................................12图20：大型银行对10y以上国债累计净买入..............................................................12图21：中小银行对10y以上国债累计净买入..............................................................12图22：保险对10y以上国债累计净买入....................................................................13图23：基金对10y以上国债累计净买入....................................................................13图24：其他类对10y以上国债累计净买入.................................................................13图25：券商对10y以上国债累计净买入....................................................................13图26：利率走廊...................................................................................................14图27：MLF净投放转负...........................................................................................14图28：大行融出处在季节性高位............................................
