2025年年报&2026年一季报点评：新机组投产叠加来水偏丰驱动业绩稳健增长

——2025年年报&2026年一季报点评 2026年04月30日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年 年 报和2026年 一 季 报。2025年 实 现 营 收265.95亿元 ，同 比+6.89%；实 现 归 母 净 利 润85.04亿 元（ 扣 非85.24亿 元 ），同 比+2.50%（ 扣 非 同 比+2.65%）。25Q4实 现 营 收59.55亿 元 ， 同 比+8.98%； 实 现 归 母净 利 润9.65亿 元（ 扣 非9.70亿 元 ），同 比-9.95%（ 扣 非 同 比-10.47%）。26Q1实 现 营 收57.63亿 元 ，同 比+7.02%；实 现 归 母 净 利 润15.43亿 元（ 扣 非15.41亿 元） ， 同 比+2.32%（ 扣 非 同 比+1.33%） 。公 司2025年 年 度拟派 发 现 金 红利0.205元/股，2026年4月29日 收 盘 价 对 应 股 息 率2.14%；2025年 度 现 金分 红 总 额 为38.19亿元 ，占25年 归 母 净 利 润的 比 例 为44.91%，较2024年 的43.39%有 所 提 升。 华能水电（股票代码：600025） 推荐维持评级 分析师 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 ⚫25年 水 电 量 增 价 跌 ， 风 光 盈 利 表 现 分 化 。2025年 ， 公 司水 电实 现 发 电 量1208.15亿kwh， 同 比+11.94%； 一 方 面 系 年 内 新 增 装 机81万 千 瓦；另 一 方面 系 来 水 偏 丰 ，若不 考 虑 托 巴 、 硬 梁 包电 站 增 量贡 献 ， 存 量 电 站 发 电 量 同 比+5.96%。2025年 ，受 市 场 化 电 价 下 行 影 响 ，公 司 水 电 上 网 电 价 同 比-5.54%或-0.012元/kwh。综 合 来 看 ，25年 公 司 水 电 实 现 营 收248.14亿 元 ，同 比+5.74%；毛 利 率58.61%，同 比+1.71pct，其 中部 分 受到水 资 源 费 改 税 的 影 响 ，25年 公司 税 金 及 附 加 同 比+158%至12.47亿 元 。2025年 ， 公 司 光 伏 、 风 电 分 别 实 现发 电 量57.77、3.40亿kwh，同 比+57.58%、-18.29%，其 中 光 伏 电 量 高 增 主要 受 装 机 增 长 驱 动 ，2025年 末 公 司 新 能 源 装 机 为609.23万kw， 对 应 年 内 新增239万kw。2025年 ，公 司 光 伏 、风 电 上 网 电 价 同 比 分 别-8.37%（ 或-0.023元/kwh） 、+13.24%（ 或+0.057元/kwh） ； 营 收 分 别 为14.48、1.61亿 元 ，同 比+44.50%、-7.47%；毛 利 率29.23%、53.11%，同 比-18.83、+15.49pct。 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002研究助理：马敏：mamin_yj@chinastock.com.cn ⚫26Q1，蓄 能 释 放 、新 增 装 机 助 力 收 入 增 长 ，毛 利 率 有 所 回 落。26Q1，公 司水 电 实 现 发 电 量217.90亿kwh，同 比+10.42%，主 要 得 益 于 前 期 蓄 能 的 释 放 ；光 伏 、风 电 发 电 量 分 别 为20.52、1.16亿kwh，同 比+45.22%、-20.55%，光伏 维 持 高 增 态 势 ， 风 电 继 续 承 压 。 我 们 以 营 业 收 入/上 网 电 量 近 似 模 拟 公 司 上网 电 价 ，26Q1同 比-4.89%或-0.012元/kwh， 澜 上 六 座 电 站 发 电 量 同 比-15.62%或在 一 定 程 度 上结 构 性 拉 低 公 司 综 合 上 网 电 价。 量 增 价 跌促 使公 司26Q1营 收 同 比+7.02%； 但 成 本 端 受 折 旧 等 刚 性 增 加 ， 度 电 营 业 成 本 同 比+1.20%或0.001元/kwh； 最 终 使 得 毛 利 率 同 比-2.89pct至51.99%， 压 制 利润 端 增 速 表 现 。 ⚫融 资 成 本 降 幅 可 观 ， 财 务 费 用 减 少 增 厚 业 绩 。2025年 ， 公 司 积 极 争 取“两金”贷 款 及 创 新 债 券 发 行 等 方 式 ，多 元 拓 宽 融 资 渠 道 ，推 动 综 合 融 资 成 本 降 至2.43%，同 比 减 少41bp；在 有 新 机 组 投 产 的 情 况 下 ，全 年 发 生 财 务 费 用26.25亿 元 ， 同 比-1.85%；26Q1， 财 务 费 用 同 比 继 续 下 降2.83%至6.29亿 元 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河公用环保】公司点评_来水&装机对冲电价影响，定增落地、长期成长可期2.【银河环保公用】公司点评_华能水电：25Q2业绩稳健，定增加码水电项目建设3.【银河环保公用】公司点评_华能水电：24年业绩符合预期，25Q1增速亮眼 ⚫投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司26-28年 分 别实 现 归 母 净 利 润86.26、87.68、89.76亿 元 ， 对 应PE分 别 为20.74x、20.40x、19.93x。维 持“ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：来 水超 预 期 波 动的 风 险 ，新 增 装 机 不 及 预 期 的 风 险 ，上 网 电 价 超 预期 下 降 的 风 险 等。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 陶 贻 功 ，环 保 公 用 行 业 首 席 分 析 师 ，毕 业 于 中 国 矿 业 大 学(北 京)，超 过10年 行 业 研 究 经 验，长 期 从 事 环 保 公 用 及 产 业 链 上 下游 研 究 工 作 。 曾 就 职 于 民 生 证 券 、 太 平 洋 证 券 ，2022年1月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 梁 悠 南 ，公 用 事 业 行 业 分 析 师 ，毕 业 于 清 华 大 学(本 科)，加 州 大 学 洛 杉 矶 分 校(硕 士)，纽 约 州 立 大 学 布 法 罗 分 校(硕 士)。于2021年 加 入 中 国 银 河 证 券 ， 从 事 公 用 事 业 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 ，任 何 形 式 的 分 享证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 除 非 另 有 说 明 ， 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。 未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn