深度研究报告：贝壳为什么是红利股？

物业经纪服务2026年04月30日 贝壳-W（02423.HK）深度研究报告 强推（首次）目标价：53.5港元当前价：42.16港元 贝壳为什么是红利股？ ❖房地产中介平台龙头，受益于房地产市场进入存量房时代。1）公司由直营中介品牌链家孵化而来，通过解决“吃差价”、零和博弈等行业痛点，率先建立中央交易系统（ACN），逐步发展为国内房地产中介龙头。2）作为典型的中介平台，中介业务（存量房+新房）长期为盈利最大支柱，2025年存量房、新房、房屋租赁、家装、新兴业务及其他的贡献利润占比分别为39%、30%、7%、19%、5%。3）目前公司实控人为左晖家族，为满足港股上市要求以及稳定公司经营，通过投票权委托+股权激励方式，绑定核心管理层。因此目前年报中核心管理层高额的股权薪酬为上市前股权激励的解锁，并非实际现金支出。 华创证券研究所 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 证券分析师：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com执业编号：S0360525090001 ❖强管控铸就二手房中介业务护城河，短期业绩波动不改长期地位。1）贝壳率先建立公司层面中央交易系统（ACN），提高房客匹配速度及效率，从而赢得高市占率。2）中央交易是目前效率领先的二手房交易模式，避免了点对点传递信息慢、隐藏好房源、中介服务半径小等问题，但无法自发形成。贝壳通过打造一系列完善的强管控措施（交易流程分工及与之匹配的佣金分成制度、经纪人行为风险预警系统、奖励惩罚机制等）保障中央交易系统高效运行。3）抖音、小红书等大V卖房，以及收取端口费的互联网平台均无法保障房源真实性、吃差价等基本问题；同一模式下其他中介效率不如贝壳，因此贝壳二手房高市占率能长期维持。4）2024-2025年公司non-gaap净利润下降，主因该轮扩张带来的更多是成本提升，而非营收的增长，据我们测算链家中介费率维持在2.5%，25年直营营收和GTV均下降13%，但直营GTV的贡献利润率下降了0.17pct，导致直营贡献利润下降32%。公司已在2025年初开始进行中介业务降本提效，预计2026年保障市占率的前提下，直营贡献率将回升；加盟方面则受益于大部分二三线城市二手房交易规模提升。 证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002 公司基本数据 总股本(万股)349,377.60已上市流通股(万股)322,710.51总市值(亿港元)1,472.98流通市值(亿港元)1,360.55资产负债率(%)42.98每股净资产(元)18.9512个月内最高/最低价(港元)54.10/37.66 ❖渠道优势保障新房中介业务贡献利润率，房屋租赁及家装业务预计2026年开始贡献正利润。1）2025年贝壳新房佣金率为3.4%，同比微降0.03pct，GTV的贡献利润率仍维持在0.86%。预计行业下行期，贝壳仍能凭借强渠道优势，维持佣金费率，且新房业务GTV降幅好于市场整体。2）家装业务25年上半年城市层面扣除总部费用前实现盈利，全年经营亏损显著收窄，进一步优化人员结构、缩短交付周期等降低成本和费用，我们预计2026年开始实现盈利。3）25年末房屋租赁在管房源超70万套，同比增长62%，营收219亿元，同比增长52.8%，贡献利润率8.6%，同比提升3.6个百分点，25年经营层面实现全年盈利，因业务金额由全额法逐步改为净额法计价，预计26年营收下降，利润仍增长。 ❖投资建议：贝壳为房地产中介平台龙头，领先行业的强管控保障高市占率。2026年预计中介业务降本增效成果将逐季兑现，叠加租赁和家装业务盈利，non-gaap净利润预计回升。我们预计经调整净利润分别为67/76/86亿元，同比分别+33%/+13%/+14%。假设公司永续增长率为1.5%，WACC为8%，计算公司估值为53.5港元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：房地产市场下行超预期、中介费率受监管指导、市场竞争加剧。 投资主题 报告亮点 贝壳二手房中介业务的核心壁垒为对经纪人的强管控，并非楼盘字典及合作交易。1）中央交易系统（ACN）能明显提高交易效率，不是因为交易环节被拆分让经纪人专业化，而是让所有经纪人在同一个平台内进行中央交易，取代点对点交易，极大提高信息传递的效率以及房源匹配的速度。2）但经纪人难以自发进行中央交易，因为能力强的经纪人更愿意单干，获取全部佣金，因此需要对经纪人进行强管控，避免隐藏好房源、上传假房源、飞单等行为，保障中央交易系统的高效运行，强管控包括完善的利益保障及监督奖惩机制等。3）抖音、小红书等大V卖房，以及收取端口费的互联网平台利用平台流量可以快速传递信息，但均无法保障房源真实性、吃差价等核心问题；即使均为中央交易，其他中介强管控不如贝壳，因此效率更低且无法长期通过“低费率+高分佣”吸引客户和经纪人。 贝壳逐渐由周期股转向成长红利股。1）贝壳二手房中介业务的强护城河来源于行业领先的强管控，使得公司具备alpha属性，能够保障高市占率。2）2024-2025年non-gaap净利润下降的核心不是市场下行、费率下降，而是“无效”扩张带来的成本失控，本质是高能级城市业务规模触及边界，降本增效（房客分离、精简人员）能在保障市占率的基础上大幅释放利润。公司一线城市二手房GTV在房价逐步企稳后预计较稳定；大部分非一线城市逐步进入存量房时代，其二手房GTV仍将提升。3）预计2026年起non-gaap净利润稳定增长，2028年开始逐步进入稳态，预计回购+分红总金额增长，在手现金流充沛，是高安全垫红利股。 投资逻辑 贝壳为房地产中介平台龙头，领先行业的强管控保障高市占率。2026年预计中介业务降本增效成果将逐季兑现，叠加租赁和家装业务盈利，non-gaap净利润预 计 回 升 。我 们预 计 经 调 整 归 母 净 利 分 别 为67/76/86亿 元 ， 同 比 分 别+33%/+13%/+14%。假设公司永续增长率为1.5%，WACC为8%，计算公司估值为52.9港元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、守正创新，从直营链家到中介平台龙头贝壳...............................................................5二、二手房中介业务壁垒高，也存在管理半径上限...........................................................7（一）为什么中央交易模式（ACN）难以颠覆？.......................................................7（二）贝壳二手房的增长来自哪？.............................................................................11三、新房渠道优势强，表现优于市场平均.........................................................................14四、家装业务空间广阔，降本提效下即将实现盈利.........................................................15五、租赁业务在管房源快速增长，2025年经营层面实现盈利........................................17六、盈利预测及估值.............................................................................................................18七、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1链家及贝壳发展历程.................................................................................................5图表2贝壳股权及投票权结构.............................................................................................6图表3贝壳港股上市以来分红及回购情况.........................................................................6图表4 2021-2025年贝壳营收结构.......................................................................................7图表5 2021-2025年贝壳贡献利润结构...............................................................................7图表6二手房中介人效低是导致收入低、流失率高服务质量低的根源.........................8图表7中央交易系统下信息传递效率极大提升.................................................................9图表8 ACN将二手房交易分为10个环节..........................................................................9图表9美国二手房成交占比长期在85%以上...................................................................10图表10 2015年深圳二手房成交量达到顶峰....................................................................10图表11美国房地产行业构成.............................................................................................10图表12贝壳的奖励惩罚机制.............................................................................................11图表13存量房业务分为直营和加盟.................................................................................12图表14存量房自营和加盟GTV........................................................................................12图表15 2025年直营、加盟营收占比分别为80%、20%.................................................12图表16 2024-2025年直营（链家）中介费率趋于稳定...................................................13图表17 2025年直营贡献利润下降32%..........................................