红利研究（1）：为什么是银行？终点又在何处

发布时间：2025-07-14 策略观点 红利研究（1）：为什么是银行？终点又在何处 ⚫投资要点 1.为什么红利股能持续上涨？ 一个反直觉的结论，投资回报率走低的低利率环境有利于红利估值上移。红利股策略也可以视为一个类债策略，于是我们可以把红利股股息的一部分视为债券的利息，另一部分是持有股票这一高风险高波动资产相对持有债券所要求的补偿。即可将红利股的股息率写作： 红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿 社会整体的投资回报率走低后出现流动性陷阱，红利股的高股息对于深陷债权类资产荒的资金而言是一个不可多得的回报来源，信用利差的极致收窄使得红利股在跨资产比较中显示出了极强的性价比。 2．为什么红利中表现最好的是银行？ 银行在红利股中表现最为突出的原因在于其最能满足红利股估值时的永续增长股利假设。银行的商业模式决定了其未来净利润和现金流的稳定性，长久以来积累的大额未分配利润成为银行未来股利分配的安全垫。对比之下，煤炭等其他主要红利股行业当下受到了行业周期下行的影响，已不能再保证永续增长股利的假设。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 3.银行行情的终点将在何处？ 对红利股的股息率进行拆解的核心思想是红利股在一定程度上属于类债资产，其现金分红的一部分带有利息性质，那么就可以将其和共同发行主体的债券构建起收益率的“均值-方差”联系。具体的，股息率可以进一步写成以下形式，其中股债差异补偿是用来判断股息率是否合意的目标： 近期研究报告 《关键节点将近，A股或震荡消化涨幅》-2025.07.07 红利股股息率=无风险利率+经波动率调整的债券风险补偿+股债差异补偿 从历史数据来看，可以将1%视作银行指数股债差异补偿的临界值，即>1.5%认为银行股可以获得超额收益。当前银行指数的股债差异补偿为1.92%，若股债差异补偿完全因银行指数上涨而消化，则对应银行指数的静态股息率从4.87%下降至3.95%，可得在此估值方法下银行指数预期仍有9.43%的上涨空间。但考虑到万得指数股息率算法采用TTM法，工商银行和农业银行近期即将实施的年末分红将抬升银行指数股息率，经过调整后的预期上涨空间为15.1%。 ⚫风险提示： 经济复苏超预期，经济政策力度超预期等。 目录 1为什么红利股能持续上涨？.................................................................42为什么红利中表现最好的是银行？...........................................................83银行行情的终点将在何处？................................................................104风险提示................................................................................12 图表目录 图表1：A股不同交易逻辑下对应的交易模式................................................4图表2：成长风格/万得全A和10年期国债收益率（%）......................................5图表3：银行/万得全A和10年期国债收益率（%）..........................................5图表4：PPI及规上工业企业利润总额增速（%）.............................................6图表5：万得全A归母利润及营业收入同比增速（%）........................................6图表6：居民净存款及超额净存款（亿元）.................................................6图表7：个人投资者持有权益类资产规模变化（亿元）.......................................6图表8：红利指数与万得全A股息率差异（%）..............................................7图表9：同期国债与AAA企业债信用利差（%）..............................................7图表10：红利指数现金分红(亿元)及股利支付率(%).........................................8图表11：2024年高分红行业现金分红及净利润同比(%).......................................8图表12：红利指数现金分红(亿元)及股利支付率(%).........................................9图表13：2024年高分红行业现金分红及净利润同比(%).......................................9图表14：红利指数现金分红(亿元)及股利支付率(%).........................................9图表15：2024年高分红行业现金分红及净利润同比(%).......................................9图表16：煤炭行业未分配利润(亿元)及同比增速(%)........................................10图表17：银行行业未分配利润(亿元)及同比增速(%)........................................10图表18：银行指数股债差异补偿（%）及相对万得全A走势..................................11 1为什么红利股能持续上涨？ 红利股背后是市场主导资金注重回报的交易逻辑。如图1所示，A股行情可以按照交易逻辑简单分类为交易情绪、现实和回报的3中模式，其中交易回报的模式是市场在缺乏情绪刺激和现实基础下的选择，对应的标的显然就是高股息的红利股。 一个反直觉的结论，投资回报率走低的低利率环境有利于红利估值上移。一般情况下，市场分析都会认为低利率环境有利于成长股，并且从长期实证来看也确实如此。如图2所示，在2016年至2023年三季度之间，成长风格的相对收益和10年期国债收益率有着显而易见的负相关性。但是这一负相关性从2023年四季度开始转变为持续的正相关性，直到2024年9.24行情的启动才重回负相关性。与此同时在图3中也能观察到，从2023年四季度开始红利股中银行的相对收益和10年期国债收益率之间出现明显的负相关性。此处应当有不少读者意识到了一个问题“2023年四季度开始究竟发生了什么，使得资金在没有情绪和现实可交易的情况下选择去买红利股，而不是投入风险更低的债权类资产？”。原因 在于：社会整体的投资回报率走低后出现流动性陷阱，红利股的高股息对于深陷债权类资产荒的资金而言是一个不可多得的回报来源。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 企业盈利难度上升使得A股无法做现实交易。如图4所示，我国PPI自2022年10月以来已连续33个月录得负值，这也就意味着工业企业的盈利难度上升，规上工业企业的利润总额TTM也同步转向了趋势性的负增长。再具体到A股层面，上市公司整体营业收入和归母净利增速的走低趋势也相对明显，至2025年一季报万得全A指数营业收入已连续4个季度负增长。于是A股缺乏做现实交易的基础，不管是偏向于趋势交易以EPS预期为定价基础的绩优白马和主题赛道，还是以商品量价的周期波动为定价基础的资源品和顺周期品种，都很难说服基本面交易者去相信基本面改善的逻辑。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 同时居民资产负债表调整没有结束，没有足够增量资金涌向股市形成情绪市。在楼市调整和居民对未来展望低迷的共同作用下，国内居民自2022年展现出了明显的超额储蓄倾向，并且目前还没有出现缓和迹象。居民资产负债表调整带来的伴生影响是股权类资产配置比重的下降，以居民持有的股票型、偏股混合型和指数型基金来统计，我国居民在2021年房价见顶居民资产负债表衰退后对权益类基金的配置热情明显降低，在最近两个报告季中还出现了净赎回的现象。在此大背景下，A股始终缺乏足够的增量资金来完成情绪市的正反馈，9.24行情后观察到的融资盘快速净流入在今年4月就已停止。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 以上两点虽然能解释为什么A股没有出现现实交易和情绪交易的行情，但还是没有回答为什么A股会出现注重回报交易带来的红利行情。针对这个问题，在2025年度策略《钟摆的回荡》中就已给出答案：信用利差的极致收窄使得红利股在跨资产比较中显示出了极强的性价比。 红利股策略也可以视为一个类债策略，于是我们可以把红利股股息的一部分视为债券的利息，另一部分是持有股票这一高风险高波动资产相对持有债券所要求的补偿。即可将红利股的股息率写作： 红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿 其中股债差异补偿部分是红利股性价比的体现，只有当股债差异补偿能够满足投资者承担更多波动所要求的回报时，投资者才有动力去买入红利股。似乎这需要红利股的股息率进一步提高，但这忽略了来自债券端收益率变动的影响，在2023年四季度开始促使红利股性价比提升的核心原因实际是债券信用利差的快速收敛。如图8所示，在红利股持续占优的过程中实际能观察到红利指数的股息不断下行，这显然违背只因股息率而买入红利股的假设。而在图9中，显然能观测到与红利股占优同期发生的信用利差极致收窄。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 于是，在此就完整说明了自2023年四季度以来红利股持续占优的定价逻辑，是投资回报率走低的低利率环境导致红利股在跨资产比较时拥有了较高的性价比，这也解释了为什么近年来降息利好红利的反常现象。 2为什么红利中表现最好的是银行？ 至此可以开始讨论第二个问题，红利中为什么表现最好的是银行？在中邮策略2024年5月发布的报告《风格思辨(2)：大象起舞》中已明确指出当时红利资产将出现分化，原因在于部分红利股的永续增长股利假设遭遇挑战。在上一章中提出了基于股债比较视角的红利股估值方法，其中暗含的一个基础假设就是红利股的股息能像债券的票息一样提供稳定现金流。但这显然是一个理想化假设，实际上红利股的股息发放也是会出现波动的。如图10所示，红利指数的总分红额和股利支付率实际在最近两个财年均出现了下降，又如图11所示，高分红行业2024年度的现金分红增速出现明显分化，和各自行业的净利润增速保持了较高的一致性。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 如图12-15所示，从长期来看各个行业的现金分红同比增速和当年的净利润同比是同向变动的。如果按照永续增长股利的角度去考察目前的高分红行业，其实仅银行、食品饮料和家用电器满足这一标准。目前分红率最高的煤炭在除2019-2020年股息支付率从35%上升至65%的特殊时期外，实际现金分红和净利润也保持着高度一致走势。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 未分配利润是考察永续增长股利假设能否成立的重要指标。如图16-17所示，在两个最主要的红利行业中，银行的未分配利润依然保持了稳定上涨，而煤炭在2023年度后未分配利润实际增速大幅下降，这也就对其未来持续增长股利带