对《国务院关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告》的解读：经济按照政策制定者的目标稳步增长

主要观点 8月29日，国家发展和改革委委员会主任何立峰受国务院委托，在在第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上向全国人大常务委员汇报了今年以来国民经济和社会发展计划执行情况。报告认为当前经济是‚稳的格局在巩固，进的走向在延续，好的态势更明显‛。具体来看，报告主要是从总体情况、经济结构、改革开放情况和社会民生四部分说明当前经济运行良好态势。报告从保持宏观经济政策连续性稳定性、坚定不移深化供给侧结构性改革促进实体经济转型升级、持续深化重点领域和关键环节改革、积极化解重点领域潜在风险、以‚一带一路‛建设引领高水平对外开放、积极扩大居民消费和有效投资、培育壮大新动能和改造提升传统动能、大力支持绿色发展、切实兜住民生保障和改善的底线等九个方面对下半年工作安排做了部署。我们认为，报告总体上对今年经济和社会发展目标持乐观态度，但是投资等一些关键指标可能不及预期；财政政策仍有空间，但财政政策重点发生变化；货币政策以保持流动性为主，‚削峰填谷‛的操作思路进一步得到强化，人民币汇率形成机制不会有大的调整；目前尚未找到处置‚僵尸‛企业的有效方式，而且随着经济向好，大规模处置‚僵尸‛企业的紧迫性大大降低。 报告主要内容 报告共分两部分，第一部分是对截至7月份的经济和社会运行数据进行解读。报告认为‚经济稳的格局在巩固，进的走向在延续，好的态势更明显‛。具体来看主要是从四方面阐述了经济和社会运行情况。 一是总计经济运行良好。基本判断是‚经济运行保持在合理区间，经济发展正在出现积极变化‛，年初确定的增长目标基本完成，更重要的是，强调重点领域风险可控，对外投资非理性增长势头得到遏制。 经济按照政策制定者的目标稳步增长 ——对《国务院关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告》的解读 宏观经济研究报告 2017年08月31日 分析师 王剑辉 电话 010-56511920 邮箱 wangjianhui1@sczq.com.cn 执业证书 S0110512070001 2 宏观经济研究报告 Page 2 二是经济结构进一步优化升级。报告主要围绕供给侧结构性改革的所取得的效果展开论述，强调供给侧结构性改革的各项任务均取得显著成绩。此外，在经济结构进一步优化方面，报告特别强调在创新和区域协调发展方面取得显著成绩。创新方面，以高技术产业和装备制造业增加值增长数据为例，说明创新驱动引领动能稳步成长。在区域协调发展方面，强调雄安新区设立和规划建设工作稳步推进。 三是改革开放继续稳步推进。在改革方面，主要说明‚放管服‛改革持续深化，效果显著。此外，还对国有企业混合所有制改革进展情况进行了说明，关键词是‚稳步实施‛。在开放方面，除了传统的外资外贸等指标以外，重点强调了在打造国际经济新秩序方面主动作为所取得的积极成效，重点点了今年5月份召开的‚一带一路‛国际合作高峰论坛所取得的积极成绩。 四是人民生活水平不断提高。这里主要从社会保障体系建设、基本公共服务均等化发展和生态环境保护建设三个角度说明人民生活群众的获得感持续增加。 第二部分是对当前形势判断和下半年工作任务。对于形势判断，报告认为，在国际方面，世界经济有一定改善，但仍面临诸多不稳定不确定因素；在国内方面，实体经济循环不畅问题仍然存在，经济平稳运行基础尚不牢固。对此，报告强调要坚持稳中求进的工作总基调，保持政策连续性和稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，确保经济平稳健康发展，提高经济运行质量和效益；确保供给侧结构性改革得到深化，推动经济结构调整取得实质性进展；确保守住不发生系统性金融风险的底线。 一是保持宏观经济政策连续性稳定性。在积极财政政策基础上，强调货币政策要保持流动性稳定，消除利率传导的障碍。二是坚定不移深化供给侧结构性改革促进实体经济转型升级。这里主要围绕供给侧结构性改革‚三去一降一补‛展开论述。三是持续深化重点领域和关键环节改革。‚放管服‛改革、国有企业改革、财税金融改革、投融资改革都在该部分。四是积极化解重点领域潜在风险。该部分特别强调了要继续整治金融乱象，有效防控交叉金融业务风险；稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。五是以‚一带一路‛建设引领高水平对外开放。除了强调要落实好峰会的各项成果以外，对外资外贸、自贸区建设方面都进行了阐述，提出了一些政策措施。六是积极扩大居民消费和有效投资。在投资方面，重点是通过PPP方式向社会资本转让项目资产所有权和经营权，有力有序稳步推进雄安新区规划建设，有力有序有效推动长江经济带建设以及做好新型城镇化各项工作。七是培育壮大新动能和改造提升传统动能。除了提出落实好各项创新工程意外，强调要实施好促进分享经济发展的指导性意见。八是大力支持绿色发展。除了做好各项生态工程以外，特别强调要启动长江经济带重大生态修复和森林质量精准提升工程。九是切实兜住民生保障和改善的底线。报告指出，要聚焦深度贫困地区推进脱贫攻坚，积极稳妥做好化解过剩产能职工安置工作等等。  相关分析 3 第3页 Page 3 一是报告总体上对今年经济和社会发展目标持乐观态度。政府报告的特点是成绩为主，问题为辅。从政府的角度看，无可厚非，因为如果过多强调问题，很可能给市场传递悲观信号。这一定程度上增加了解读的难度。此次报告的关键词是‚好‛，并没有下行压力加大、政府仍有手段应对等方面的词汇，这说明决策者确实认为经济是在好转，而且是好于预期的好转，对上半年的经济和社会发展态势总体上比较满意。 二是一些指标可能不及预期。报告对指标完成情况的预期是：‚经济增长、就业、物价、居民收入、财政收入、货物进出口等预期指标经过努力能够完成，脱贫人口、能耗强度、棚户区改造等约束性指标有望顺利完成，投资、利用外资等指标完成难度较大，需付出更大努力。‛不能预期完成的指标是两个关键指标，投资和利用外资。这说明在去年投资高增长的基础上，投资很可能弱于预期，初步判断，有可能是两个因素所知道。一个因素是在经济持续向好的态势下，政府有可能放慢政府投资尤其是基础设施投资的节奏，第二个因素可能是在房地产调控政策下，房地产投资有可能出现放慢迹象，而制造业投资增长不足以弥补房地产投资的下滑。 三是财政政策仍有空间，政策重点有所调整。在上半年财政支出超预期增长之后，市场对下半年是否持续积极财政政策存有疑虑，也对财政政策是否有空间提出疑问。此次报告进一步强调，要继续实施积极财政政策，没有改变一贯的基调。我们认为，财政政策仍有空间。根据《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》，今年财政赤字预算差额是-26233亿元左右。上半年，财政收入94305亿元，完成预算收入目标的55.9%，支出103483亿元，财政差额9177亿元，为全年计划收支差额的35.0%。在目标赤字下，一般公共预算仍有-17056的差额空间。考虑到名义GDP有可能超出预期，该差额空间仍有可能进一步扩大，而且经济短期向好也为财政收入增长提供了基础。因此，从公共财政收支情况看，下半年可以在满足赤字率的目标下保持财政支出的高增长。在政府性基金预算方面，上半年，实现全国政府性基金收入22969亿元，完成基金预算收入的48.7%，政府性基金支出20491亿元，完成基金预算支出的36.9%，实现2478亿元的盈余。按照预算安排，今年基金收支差额为-8298亿元，下半年还有-10776的收支差额空间。需要强调的是，报告没有对积极财政政策具体措施进行过多的阐述，只是强调‚不折不扣落实已出台各项减税降费措施，及时查处违法违规乱收费、乱摊派行为。‛说明在经济整体增长态势比较良好的情况下，积极财政政策的焦点不在于扩大政府性投资，而是在于减税降费，这也与中央经济工作会议所提出的财政政策要‚提质增效‛要求一致。 四是货币政策保持流动性，大规模放松或者收紧都不是政策主基调。对于货币政策，下一步工作思路是‚综合运用多种货币政策工具维护市场流动性基本稳定，进一步疏通央行政策利率向实体经济的传导渠道。‛在今年二季度的货币政策执行报告中，就提出货币政策要‚削峰填谷‛的概念。这说明，政策制定者对当前的货币松紧度总体上比较满意，不松不紧的货币政策将会持续。值得注意的是，无论是在货币政策还是在对外开放部分，都没有提到人民币汇率制度。今年二季度，人民币银行在原有汇率形成机制中加入了逆周期调整因子， 4 宏观经济研究报告 Page 4 由于逆周期调整因子的作用机理并不清晰，实际上大大增强了行政力量在人民币汇率形成机制中的作用。当前，强有力的行政手段已经遏制了资本无序外流，特朗普效应的减退使得美元持续升值态势暂时中止。推进人民币汇率形成机制进一步改革的紧迫性已经大大降低，加上政治因素的影响，预计人民币汇率形成机制改革短期内不会提上日程。 五是尚未找到处置‚僵尸‛企业的有效方式。在供给侧结构性改革中，‚三去一降一补‛都有明确的政策路径。除了‚三去一降一补‛以外，供给侧结构性改革还有一项重要的配置任务就是处置好‚僵尸‛企业，而且该任务在各种重要会议中被反复强调和提及。从效果看，处置‚僵尸‛企业是促进市场出清的有效方式，也是提高资源配置效率、推动企业去杠杆的最有效方式。但处置‚僵尸‛企业会导致两个问题，第一个问题是将风险转嫁给了银行，将银行潜在不良资产表面化；第二个问题是安置职工对财政带来一定的压力。但在此次报告中，对于‚僵尸‛企业，只是提到‚探索‘僵尸企业’债务有效处置方式‛。这在一定程度上说明，正是由于处置‚僵尸‛企业的复杂性，目前尚未找到在不引起社会动荡和增加金融体系风险的情况下，有效处置‚僵尸‛企业的方式。由于短期经济向好，一些‚僵尸‛企业可能重新活过来，大规模处置‚僵尸‛企业的紧迫性大大降低。 5 第5页 Page 5 分析师简介 免责声明 评级说明 王剑辉，宏观策略分析师，北京大学文学士，佛罗里达利恩大学商学院 MBA，12年证券行业从业经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复