代工主业稳健增长，服装盈利能力持续改善

2026年04月30日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025年 报 及26年 一 季 报 业 绩。2025年 公 司 实 现 营 业 收 入48.92亿 元，同 比 增 长15.36%。归 母 净 利 润3.31亿 元，同 比 下 降13.10%，主 要 系2024年 同 期 并 表 上 海 嘉 乐 产 生 一 次 性 投 资 收 益 导 致 基 数 较 高 ； 扣 非归 母净 利润2.97亿 元， 同 比 增 长1.95%。其 中25Q4单 季 收 入11.73亿 元， 归 母 净 利润0.53亿 元。26Q1公 司 实 现 收 入12.57亿 元（yoy+1.92%） ， 归 母 净 利 润0.99亿 元（yoy+15.72%），扣 非归 母净 利 润1.10亿 元（yoy+31.64%）。 开润股份（股票代码：300577） 推荐维持评级 分析师 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 ⚫箱 包代 工 制 造 业 务 稳 健 增 长 ， 全 球 化 产 能 优 势 凸 显。2025年 代 工 制 造 业 务实 现 收 入42.41亿 元， 同 比 增 长20.02%。 其 中 ， 箱 包 代 工 收 入26.56亿 元，同 比 增 长11.96%。公 司 持 续 深 化 与 耐 克 、阿 迪 达 斯 、迪 卡 侬 、VF集 团 等 核 心客 户 的 合 作 ，并 成 功扩 充 原 有 客 户 的服 务 品 类，践 行“同 一 客 户 延 展 品 类”战略 。产 能 方 面 ，2025年 箱 包 总 产 能 达4326.77万 件，产 能 利 用 率90.73%。公司 海 外（ 印 尼 、印 度 ）产 能 占 比 提 升 至73.54%， 并 计 划 在 印 尼 有 序 扩 建 产 能以 满 足 未 来 订 单 需 求 。 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫服 装 业 务 整 合 深 化 ， 盈 利 能 力有 所提 升 ：2025年 服 装 代 工 业 务 实 现 收 入15.85亿元 ，同 比 增 长36.45%。 公 司 于2025年 进 一 步 收 购 上 海 嘉 乐 剩 余 股权 ，实 现100%控 股。公 司 将 精 益 管 理 经 验 赋 能 嘉 乐 ，将 提 升 盈 利 能 力 作 为 首要 目 标 ， 服 装 业 务 净 利 率 从2024年 的3.29%提 升 至2025年 的5.56%。 客 户方 面 ，在 优 衣 库 、阿 迪 达 斯 、PUMA、MUJI为 主 要四 大 客 户 。产 能 方 面 ，服装 总 产 能5,796.82万 件， 产 能 利 用 率54.77%， 未 来 提 升 空 间 充 足 。 ⚫品 牌 经 营 业 务 调 整 优 化 ， 聚 焦 精 细 化 运 营：2025年品 牌 经 营 业 务 实 现 收 入6.07亿 元， 同 比 下 降7.74%， 主 要 受 国 内 消 费 市 场 结 构 性 调 整 影 响 。 公 司 聚焦 精 细 化 运 营 ， 品 牌 业 务 毛 利 率 提 升1.60pct至27.12%。 同 时 ， 公 司 积 极 推进 品 牌 出 海 ，90分 品 牌 成 功 入 驻 马 来 西 亚 高 端 百 货 商 场 ， 小 米 品 牌 海 外 渠 道销 售 逐 步 放 量 。 ⚫盈 利 能 力 持 续 改 善 ，费 用 管 控 成 效 显 现 ：2025年 公 司 整 体 毛 利 率 为23.94%，同 比 提 升1.08pct。 其 中 ， 代 工 制 造 业 务/品 牌 经 营 业 务毛 利 率分 别提 升1.02/1.6pct至23.57%/27.12%， 盈 利 能 力 改 善 显 著 。 费 用 端 ， 销 售/管 理/研发 费 用 率 分 别 为4.26%/5.86%/2.07%，分 别 同 比 变 动-1/-0.13/-0.23pct，销 售财 务 费 用 因 汇 兑 损 失 增 加 至0.97亿 元。经 营 性 现 金 流 表 现 强 劲 ，净 额 达5.76亿 元， 同 比 增 长147.78%。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议：服 装 业 务 作 为 第 二 增 长 曲 线 ，盈 利 能 力 有 望 持 续 提 升。箱 包 代 工 业务 受 益 于 印 尼 新 产 能 释 放 及 客 户 订 单 放 量 ，有 望 维 持 稳 健 增 长 。品 牌经 营 业 务虽 短 期 承 压 ， 随 着公 司 聚 焦 海 外 市 场 拓 展 ， 有 望 为 品 牌 业 务 带 来 新 的 增 长 点。预 计 公 司2026/27/28年 归 母 净 利 润 为4.08/4.77/5.36/亿 元 ，EPS分 别 为1.70/1.99/2.24元， 对 应PE估 值 为12/10/9/倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 相关研究 1.【银河纺服】公司点评_开润股份_Q3经营持续改善，服装代工订单向好.2.【银河纺服】公司点评_开润股份_制造业务稳健增长，净利率改善显著3.【银河纺服】公司点评_纺服行业_开润股份：箱包+服装代工双轮驱动，盈利显著增长 ⚫风 险 提 示 ：订 单 不 及 预 期 风 险 ；产 能 扩 张 不 及 预 期 的 风 险；宏 观 经 济 环 境 波 动的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 ，任 何 形 式 的 分 享证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 除 非 另 有 说 明 ， 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。 未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn