成本上涨压力凸显，出货节奏有波动

2026年04月28日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025年 报&2026一 季 报：2025年，公 司 营 业 收 入12.9亿 元 ，同比-0.9%；毛 利 率24.8%， 同 比+0.5pct；期 间 费 用 率16.8%， 同 比+3.7pct，主 要 系 研 发费 用 率 提 升 ，以 及嘉 定 工 厂投 产 带 来 费 用 增 加等；归 母 净 利 润1.25亿 元 ，同 比-25.4%；归 母 净 利 率9.8%，同 比-3.2pct；经 营 性 现 金 流 量 净 额 为1.3亿 元 ， 同 比+37.1%， 回 款 加 速。其 中2025Q4营 业 收 入2.9亿 元 ， 同 比+1.1%；归 母 净 利 润-0.09亿 元 ，同 比-144.2%；归 母 净 利 率-3%，同 比-9.8pct。分 红 ：2025年分 红 率为30.1%， 并 以 资 本 公 积 金 转 增 股 本 （每10股 转 增4股）。2026Q1，公 司营 业 收 入2.4亿 元 ，同 比-31%，主 要 系 出 货 量 减 少 所 致；毛 利 率22%，同 比-3.8pct；期 间 费 用 率20.7%，同 比+8.9pct；归 母 净 利 润0.1亿 元 ，同 比-80.2%；归 母 净 利 率4.3%，同 比-10.7pct。26Q1利 润 大 幅 下 滑 的主 要 原 因 包 括 研 发 费 用 率 同 比 大 幅 提 升5.7pct，嘉 定 工 厂 转 固 相 关 费 用 增 加 ，人 民 币 升 值 导 致 汇 兑 损 失 ， 政 府 补 助 减 少 等 。 儒竞科技（股票代码：301525） 推荐维持评级 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001鲁佩：lupei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521060001陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 ⚫暖 通 ： 商 空 受 地 产 低 迷 影 响 ， 热 泵 大 幅 增 长 ， 数 据 中 心 规 模 化 销 售 落 地 。2025年 ，公 司暖 通 业 务 实 现 收 入7.8亿 元 ，同 比-4.2%，占 总 营 收 的61%；毛利 率 为25%，同 比+2.8%。公 司 暖 通 业 务 包 括 商 用 空 调 、热 泵 、家 用 空 调 、数据 中 心 等 细 分 板 块 。1）2025年 占 大 头 的 商 用 空 调 在 国 内 地 产 周 期 低 迷 下 ，收入 同 比 下 滑 ，是 主 要 拖 累 项 ，我 们 预 计2026年 仍 将 受 到 一 定 影 响；2）公 司 热泵 业 务 收 入 大 幅 上 升。一 方 面 ，公 司 加 大 研 发 力 度 ，并 加 速 国 内 市 场 渗 透 与 欧洲 、东 南 亚 、南 美 等 海 外 新 兴 市 场 布 局；另 一 方 面 ，受 益 于 热 泵 行 业 在 经 历 两年 去 库 存 后 ，2025年 出 口 实 现 恢 复 性 高 增 长。产 业 在 线 数 据 ，25年我 国空 气源 热 泵 出 口 额 同 比+29.8%。 我 们 预 计2026年 公 司 热 泵 业 务 仍 将 快 速增 长 ，26Q1行 业 端 出 口延 续高 增，海 关 总 署 数 据 ， 热 泵 相 关 产 品 及 零 部 件 出 口 额 同比+23.2%，已 和23Q1历 史 同 期 出 口 高 峰 水 平 相 当 ；3）公 司数 据 中 心业 务增长 势 头 良 好 ，2025年 已 实 现 规 模 化 销 售 落 地 ，2026-2027年 在 低 基 数 下 有 望明 显 增 长 ， 未 来 公 司 将 继 续 加 大 投 入 ， 或 将 打 造 为 公 司 新 的 增 长 点。 ⚫汽 车 ：26年 嘉 定 工 厂 产 能 释 放 ，有 望 带 动 汽 车 业 务 规 模 增 长 和 盈 利 改 善 。2025年 ， 公 司新 能 源 汽 车 热 管 理 系 统 零 部 件 业 务 实 现 收 入4.6亿 元 ， 同 比+2.3%， 占 总 营 收 的36%， 市 占 率 进 一 步提 升 ； 其 中 销 量133.1万 台 ， 同 比+11.2%， 销 售 均 价 约348元/台 ， 同 比-8%， 行 业 价 格 竞 争 激 烈 ； 毛 利 率 为26.1%， 同 比下 滑2.9pct。2025年公 司“新 能 源 汽 车 电 子 和 智 能 制 造 产 业 基地”提 前9个 月投 产 ，使原 本Q2-3的 旺 季 受 到 阶 段 性 影 响。2026年 公 司将 全力 推 进嘉 定 工 厂的 产 能 释 放 与 运 营 效 能 提 升 ，项 目 达 产 后 将 贡 献180万 套 汽车 热 管 理 系 统 产 能， 我 们 预 计 有 望 带 动 汽 车 业 务 的 规 模 增 长 和 盈 利 改 善 。 ⚫投 资 建 议 ：考 虑之 后成 长上 涨的压 力，我 们 下 调2026-2028年盈 利 预 测 ，预计公司营业收入分别为14.8/20.1/26.1亿元，分别同比+15.2%/+35.3%/+30.2%， 归 母 净 利 润分 别为1.5/2.2/3.1亿 元 ，分 别同 比+19.5%/+46.6%/+40.7%，EPS为1.59/2.33/3.28元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应PE为46.8/31.9/22.7倍， 维 持“ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河家电&机械】公司深度_儒竞科技：热泵、数据中心、汽车热管理三箭齐发 ⚫风 险 提 示 ：市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 ；新 业 务 增 长 不 及 预 期 的 风 险；客 户 集 中 的 风险。 一、公司经营情况 （一）公司主要财务 2025年 ，公 司 实 现营 业 收 入12.9亿 元 ，同比-0.9%，归 母 净 利 润1.25亿 元 ，同 比-25.4%；毛利 率24.8%， 同 比+0.5pct； 归 母 净 利 率9.8%， 同 比-3.2pct。 其 中2025Q4， 营 收2.9亿 元 ， 同 比+1.1%，归 母 净 利 润-0.09亿 元 ，同 比-144.2%；毛 利 率19.4%，同 比-5.1pct；归 母 净 利 率-3%，同比-9.8pct。 2025年 ，公 司期 间 费 用 率为16.8%， 同 比+3.7pct，主 要 系 研 发 费 用 率 提 升 ， 以 及 “ 新 能 源汽车 电 子 和 智 能 制 造 产 业 基 地”投 产 带 来 费 用 增 加等。其 中 ，销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率分 别为2.1%/3.1%/11.8%/-0.2%，分 别同 比+0.2/+0.2/+1.9/+1.3pct。其 中2025Q4，期 间 费 用 率为27%，同 比+5.8pct。 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率分 别为3.2%/5.3%/18.3%/0.2%，分 别同 比+0.5/+0.4/+3.4/+1.6pct。 2026Q1，公 司 实 现营 业 收 入2.4亿 元 ，同 比-31%，主 要 系 出 货 量 减 少 所 致；归 母 净 利 润0.1亿元 ，同 比-80.2%；毛 利 率22%，同 比-3.8pct；归 母 净 利 率4.3%，同 比-10.7pct。2026Q1，公 司期间 费 用 率为20.7%， 同 比+8.9pct。 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率分 别为2.2%/3.6%/14.3%/0.6%，分 别同 比+0.3/+2/+5.7/+1pct。2026Q1公 司利 润 大 幅 下 滑 的 主 要 原 因 包 括 研 发 费 用 率 同 比 大 幅 提 升5.7pct， 嘉 定 工 厂 转 固 相 关 费 用 增 加 ， 人 民 币 升 值 导 致 汇 兑 损 失 ， 政 府 补 助 减 少 等 。 （二）公司业务拆分 分 产 品 来 看 ，1）2025年 公 司 暖 通 空 调 及 冷 冻 冷 藏 设 备 业 务 实 现 收 入7.8亿 元 ，同 比-4.2%，占总 营 收 的61%；毛 利 率 为25%，同 比+2.8%。公 司 暖 通 业 务包 括商 用 空 调 、热 泵 、家 用 空 调、数据中 心 等 细 分 板 块。其 中 ，2025年占 大 头 的 商 用 空 调 在 国 内 地 产 周 期 低 迷 下 ，收 入 同 比 下 滑 ，是 主 要拖 累 项，我 们 预 计2026年 仍 将 受 到 一 定 影 响；但公 司热 泵 业 务 收 入 实 现 大 幅 上 升 ，一 方 面 ，公 司 加大 研 发 力 度 ， 并加 速 国 内 市 场 渗 透 与 欧 洲 、 东 南 亚 、 南 美 等 海 外 新 兴 市 场 布 局。 另 一 方 面 ， 受 益 于热 泵 行 业在经 历 两 年 去 库 存 后 ，2025年 出 口实 现 恢 复 性 高 增 长 （产 业 在 线 数 据 ，25年 空 气 源 热 泵出 口 额 同 比+29.8%） ， 叠 加 欧 洲 市 场 政 策 利 好 ， 加 速 热 泵 推 广 。我 们 预 计2026年 公 司 热 泵 业 务 仍将 保 持 快 速 增 长 ，并 有 望 在2027年 加 速 成 长。26Q1行 业 端 出 口 高 增 态 势 不 改（产 业 在 线 数 据 ，26年1-2月空 气 源 热 泵 出 口 额同 比+46.4%； 海 关 总 署 数 据 ，26Q1热 泵 相 关 产 品 及 零 部 件 出 口 额 同 比+23.2%，已和23Q1历 史 同 期 出 口 高 峰 水 平 相 当）；此 外 ，全 球 数 据 中 心 市 场 增 长 强 劲 ，公 司 切入数 据 中 心 赛 道 ，构 建“热 管 理+节 能”双 核 心 布 局 ，增 长 势 头 良 好 ，2025年 已 实 现 规 模 化 销 售 落 地 ，2026-2027年 在 低 基 数 下 有 望 明 显 增 长， 未 来公 司 将 继 续 加 大 在 数 据 中 心 领 域 的 投 入，或 将打 造为公 司 新 的 增 长 点 ； 2）新 能 源 汽 车 热 管 理 系 统零 部 件业 务 实 现 收 入4.6亿 元 ，同 比+2.3%，占 总 营 收 的36%，市 占率 进 一 步 提 升；其 中销 量133.1万 台 ，同 比+11.2%，销 售 均 价 约348元/台 ，同 比-8%，行 业 价 格 竞争 激 烈；毛 利 率 为26.1%，同 比-2.9pct。2025年 ，公 司持 续 加 大 研 发 投 入，自 主 研 发 的 多 款 产 品 成功 进 入 主 流 车 企 的 供 应 链 体 系， 同 时 产 品从 座 舱 及 电 池 热 管 理 逐 步 拓 展 至 新 能 源 汽 车 电 机 智 能 控 制等 多 个 领 域。2025年 因“新 能 源 汽 车 电 子 和 智 能 制 造 产 业 基 地”提 前 投 产 ，使 得原 本Q2-3的 旺 季受 到 阶 段 性 影 响；2026年 公 司将 全 力 推 进嘉 定 工 厂的 产 能 释 放 与 运 营 效 能 提 升 ，项 目 达 产 后 将 贡 献180万 套 汽 车 热 管 理 系 统 产 能，我 们 预 计 有 望 带 动26年 汽 车 业