大数据视角下的信用风险挖掘：以青岛上合控股为例

证券研究报告 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 信用风险暴露并非“由弱到强”，而是由融资结构与可见度决定 本文从大数据视角讨论信用风险挖掘，并以青岛上合控股为例展开。之所以选择这一主体，关键在于它是近年较为稀缺、已经进入公开风险视野的城投样本，同时又不属于典型尾部平台，而是处在市场重点关注区域中的中等偏上层级平台。这个特征使它具有更强的方法论价值：风险并非只会先出现在最弱区域、最弱主体，融资活跃度、融资工具密度、短债滚续压力和外部可见度，同样会决定谁更早被市场识别。 叶青联系人SAC执业证书编号：S1450126040005yeqing2@sdicsc.com.cn 相关报告 债市周思考：钱多与物价担忧2026-04-133月物价数据点评：PPI转正，关注企业盈利改善情况2026-04-12资本回报率系列之一：资本回报率视角看美国类滞胀问题2026-03-29 信用风险识别需从单点判断转向链条式大数据框架 围绕这一案例，报告创新性地提出了一套基于大数据的信用风险挖掘框架。宏观与行业数据用于判断风险所处环境和分层基础，新闻舆情用于识别风险何时进入公开可见阶段，财务数据用于刻画压力累积和路径依赖，市场认知与利差则用于做滞后确认。核心不是依赖单一指标判断信用好坏，而是把债项预警、舆情迁移、财务路径和市场定价放在同一条链条中观察，从而更早、更系统地识别风险暴露顺序。 风险演化呈“信号先行—财务累积—定价确认”，区域筛查应聚焦“转化能力” 基于这一框架，报告得到两类关键结论。对于青岛上合控股本身，风险演化体现为债项与舆情信号先行、财务压力持续累积、市场定价随后确认。进一步应用到胶州同区域筛查后，报告发现最值得重点跟踪的并不是静态最弱主体，而是最容易把财务承压继续转化为公开事件和定价变化的主体。 本报告的研究过程保留了完整的工作底稿体系，按研究链条分为六个模块，共计60余份文件。底稿按照"原始数据→结构化证据→结果与图表→观察笔记"四层架构组织，每一处正文判断均可回溯至对应数据来源和计算过程。 风险提示：宏观政策、数据滞后及市场情绪扰动可能影响风险识别准确性与结论外推有效性。 内容目录 1.宏观背景：重建中的中国信用债市场...........................................42.区域及产业特征：活跃的先暴露...............................................53.新闻舆情：从经营到信用的传导链条...........................................84.基本面财务分析：绘制企业的故事............................................105.市场认知与信号验证：滞后确认，支撑决策....................................125.1.市场关注先于市场定价................................................125.2.利差确认市场认知....................................................136.应用大数据进行同区域筛查..................................................156.1.方法框架............................................................156.2.可复用规律..........................................................166.3.同区域筛查应用......................................................167.工作底稿说明..............................................................198.风险提示..................................................................20 图表目录 图1.债项与主体评级预警对照..................................................4图2.主体评级预警时间序列....................................................4图3.近一年主体评级预警行业分布..............................................5图4.近一年债项评级预警地区分布..............................................5图5.山东在全国省级指标中的排名..............................................6图6.青岛在山东市级指标中的排名..............................................6图7.山东与青岛财政自给率对比(预警通口径)(%).................................6图8.山东与青岛政府性基金收入对比(亿元)......................................6图9.山东与青岛GDP对比(亿元)................................................7图10.青岛市GDP增速(%)......................................................7图11.山东各市城投平台有息债务Top10..........................................7图12.山东各市债务率(宽口径)Top10............................................7图13.新闻年度总量与负面新闻数量变化.........................................8图14.新闻分类...............................................................8图15.新闻舆情信号链条.......................................................9图16.总有息债务与经营性净现金流............................................11图17.资产端高度依赖政府往来................................................11图18.短债占比与一年内到期债务..............................................12图19.市场调研信号链条......................................................13图20.绝对利差日度走势......................................................13图21.相对胶州市利差........................................................14图22.相对胶州市利差........................................................15图23.相对青岛市利差........................................................15图24.市场认知验证..........................................................15图25.2026-04-09青岛各区域利差对比..........................................17图26.同区域发债主体当前利差对比............................................17图27.同区域发债主体政府相关应收与担保约束对比..............................18图28.同区域发债主体公开债券到期压力与票面成本对比..........................18图29.同区域发债主体融资可见度观察..........................................19 表1：票据逾期与承兑人名单扩散...............................................9表2：票据逾期与承兑人名单扩散..............................................14表3：2025年12月连环违约事件窗口...........................................14表4：2026年2月3.99亿元票据逾期事件窗口...................................14 1.宏观背景：重建中的中国信用债市场 中国信用债市场正在走向重建，城投风险也在走向高度分化，尾部风险则从隐性释放逐步转向显性释放，并开始直接影响定价。这背后，是过去几年中国经济调整、房地产周期和人口周期先后进入拐点，土地财政也随之走到拐点，高增长逻辑难以为继，地方财政压力明显抬升。传统经济中的房地产及相关周期行业持续收缩，而新兴产业虽然还在崛起，但尚不足以替代传统供给对信用债市场的支撑。 在这种结构下，信用债市场的供给端也随之开始收缩，尤其是城投债。当前市场仍处在供不应求的状态，资金并不紧，但真正能持续提供债券供给的仍主要是传统行业，而这些行业本身又在收缩。这就解释了为什么财政压力和较高的信用债定价可以并存，也解释了为什么债项风险会先于主体层面被看见。 数据上的直接证据是，债项评级预警自2024年以来整体中枢持续抬升，2025Q3和2026Q1处在更高阶段性水平；主体评级预警虽然也一度抬升，但中后段已明显回落。这个分化说明，当前信用环境里的压力首先体现在债项端，主体层面尚未同步进入全面失守。 更重要的是，这种过渡期本身已经接近尾声。随着城投化债、退平台和业务收缩逐步推进，城投主体将越来越多地按照产业债逻辑进入市场，供不应求的局面会在未来几年明显改善。也正因为如此，尾部主体的风险释放会更频繁、更直接地影响定价，尤其是那些原本还在城投框架内、但实际上已经接近平台尾部的主体，最容易先从“隐性风险”变成“阳光风险”。从节奏看，这一过渡大概率会在2027年、2028年前后走向尾声。 资料来源：国投证券证券研究所，企业预警通 资料来源：国投证券证券研究所，企业预警通 这背后的机制并不复杂。信用债市场仍处于供给收缩、资金相对充裕的阶段，债项数量和交易需求足以先把压力压在定价上。市场已经形成风险感知，但主体层面尚未进入大范围出清，因此债项预警早于主体预警，本质上反映的是定价先动、主体后动。 债项端之所以比主体端更敏感，关键在于供给收缩带来的稀缺性效应和尾部风险沉淀。融资、发行和交易频次越高，定价摩擦越容易先被放大；主体层面即便已经承压，只要外部融资尚未明显失序，风险通常不会立即以评级大幅下调的形式表现出来。可以理解为，债项预警先反映的是资金面与信用面之间的错位。 近一年主体评级预警的行业分布仍集中在建筑业、综合类、电力煤气水、金融保险和制造业，这些行业的共同点是高杠杆、弱现金流、周转链条长，风险更容易先在债项端沉淀。地区分布里，广东、北京、上海、福建、天津等