多品牌增长稳健，盈利持续改善

2026年04月28日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025年 年 报 ，业 绩 实 现 扭 亏 为 盈。2025年 公 司 实 现 收 入28.57亿 元 ，同 比 下 降5.90%，剔 除Ed Hardy出 表 影 响 后 可 比 口 径 增 长2.25%；归 母 净 利 润1.65亿 元 ，实 现 扭 亏 为 盈（2024年 亏 损3.10亿 元 ）。其 中25Q4单 季 实 现 收 入8.38亿 元 ，同 比 下 降5.15%，归 母 净 利 润0.51亿 元 ，实 现转 亏为 盈。公 司 拟 每10股 派 现1.82元 ， 分 红 率 约40.15%。 歌力思（股票代码：603808） 推荐维持评级 分析师 ⚫多 品 牌 矩 阵 分 化 增 长 ，国 际 品 牌 表 现 亮 眼 ，主 品 牌 稳 健 经 营 。2025年 公 司各 品 牌 收 入 分 别 为ELLASSAY主 品 牌11.18亿 元（ 同 比-3.82%）、Laurèl 4.68亿 元 （+12.75%） 、IRO6.41亿 元 （-3.22%）、self-portrait 5.87亿 元（+16.19%）、NBS 0.15亿 元 。国 际 品 牌 成 为 增 长 核 心 ，self-portrait、Laurèl保 持 双 位 数 高 增IRO中 国 区 收 入 同 比+14.9%且 规 模 超 海 外。主 品 牌ELLASSAY经 营 稳 健 ， 新 开 深 圳 湾 全 国 旗 舰 店 ， 升 级 空 间 与 消 费 体 验 ， 渠 道方 面 ，公 司线 上/线 下 收 入 分 别 为5.27/23.01亿 元 ， 同 比+1.14%/-7.07%， 线上 占 比 提 升 至18.6%。直 营/加 盟 收 入25.29/2.98亿 元 ，同 比-3.30%/-21.69%。线 下 持 续 优 化 门 店 结 构 ，截 至25年 末 总 门 店554家 ， 较 年 初 净 减24家 ， 其中ELLASSAY、IRO门 店 收 缩 ，Self-portrait门 店 净 增 ， 低 效 门 店 出 清 、 店效 提 升 ；线 上 深 化 多 平 台 运 营 ，强 化 品 销 合 一 ，提 升 转 化 效 率 。产 品 端 坚 持 品牌 力 建 设 ， 严 格 折 扣 管 理 ， 聚 焦 高 端 定 位 ， 推 出 系 列 新 品 强 化 产 品 竞 争 力 。 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫盈 利 改 善 由 费 用 管 控 驱 动 ， 营 运 质 量 大 幅 提 升 。2025年 公 司 毛 利 率为66.90%，同 比 下 降0.46pct，净 利 率为7.99%，盈 利 修 复 核 心 来 自 费 用 端 优 化和 资 产 减 值 改 善 。 期 间 公 司销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为47.26%/7.21%/2.46%/-1.32%，同 比-2.74/-2.21/-0.14/-3.03pct，销 售 与 管 理费 用 率 合 计 下 降 约5pct，主 要 是运 营 效 率 提 升 、 海 外 优 化 及 品 牌 出 表 影 响。公 司 资 产 减 值 损 失 为-9194万 元（24年 为-3.84亿 元 ），改 善 主 要 是IRO商 誉减 值 和 无 形 资 产 减 值 减 少 ， 以 及 存 货 减 值 幅 度 改 善 。 截 至25年 末， 公 司存 货周 转天 数297天， 同 比优 化25天， 存 货 周 转 效 率 提 升 ； 经 营 性 现 金 流 净 额5.76亿 元 ， 同 比 增 长38.19%， 现 金 流 表 现 强 劲。 ⚫爆 品 策 略 复 制+渠 道 优 化 共 驱 长 远 增 长。公 司 多 品 牌 矩 阵 搭 建 完 善 ， 国 内 市场 已 经 形 成 良 性 的 增 长 动 能 。 渠 道 方 面 ，2025年 渠 道 出 清 调 整 基 本 完 成 ， 预计2026年 开 店 节 奏 回 暖 ， 聚 焦 购 物 中 心 和 核 心 商 圈 打 造 标 杆 、概 念 店 ，不 断提 升 单 店 效 率 和 品 牌 调 性 。电 商 渠 道 ，公 司 延 续 多 平 台 正 价 化 策 略 ，加 大 新 兴电 商 渠 道 推 广 ， 公 司 电 商 渠 道 收 入 有 望 持 续 提 升 。 同 时 ， 我 们 认 为 公 司26年会 延 续 降 本 增 效 的 趋 势 方 向 ， 运 营 效 率 的 提 升 仍 是 看 点 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：公司国 际 品 牌 增 速 显 著，渠 道 结 构 调 整 优 化 ，海 外 业 务 亏 损 拖 累 边际 减 弱 ， 未 来 有 望 提 升 运 营 效 率 ， 驱 动 业 绩 稳 健 增 长 。预 计 公 司2026/27/28归 母 净 利 润 为1.99/2.49/2.88亿 元，EPS为0.54/0.67/0.78元 ，对 应PE估 值分 别 为20/16/14倍，维 持“ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：消 费 需 求 恢 复不 及 预 期的风 险；海 外 业 务 调 整 不 及 预 期 的风 险；市场 竞 争 加 剧 的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 ，任 何 形 式 的 分 享证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 除 非 另 有 说 明 ， 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。 未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn