剔汇后利润恢复增长，核心经营质量改善

1Q26剔汇后利润恢复增长，核心经营质量改善。长城汽车1Q26实现营业收入451.1亿元，同比增长12.72%；归母净利润9.45亿元，同比下降46.01%；扣非归母净利润4.82亿元，同比下降67.19%。主因并非主业经营恶化，而是去年同期汇兑收益形成高基数。剔除汇兑损益后净利润同比增3.28亿元/41.7%。经营层面，1Q26销量26.91万辆，同比增长4.8%；单车收入16.76万元，同比提升约1.18万元，创历史同期最好水平。毛利83.24亿元，同比增长16.6%；毛利率18.45%，同比提升0.6个百分点、环比提升1.2个百分点，主要受益于海外销量占比提升、高端车型结构优化，以及坦克、皮卡等优势品类盈利韧性。经营现金流净额32.71亿元，较去年同期明显改善，主要来自海外销量增长带来的现汇回款。

管理层维持较积极指引：2026年将围绕终端渠道升级、产品矩阵丰富和品牌认知强化，海外销量挑战60万辆及以上。核心催化剂包括：魏牌V9X进入上市与交付阶段，后续V8X等新车完善高端新能源产品矩阵；欧拉五已在泰国取得4,429辆订单并开始交付，后续将拓展欧盟、拉美、澳新等市场；泰国、巴西等本地化产能及KD布局有望降低关税与物流成本。费用端，直营渠道仍需投入，但随着新车上量和单店店效提升，销售费用率具备下行空间。

维持买入评级，目标价17.50港元。短期表观利润受汇兑高基数和渠道投入影响，但剔汇后可比净利润已恢复增长，验证核心经营质量改善。长期逻辑在于：一是坦克和皮卡在细分市场具备较强品类壁垒和定价权；二是海外高价值销量占比提升，有望持续改善收入质量和毛利率；三是归元平台高通用化率、多动力技术路线及全球本地化运营，有助于在价格竞争中维持差异化盈利能力。若海外销量兑现、直营店效改善及新车周期持续上量，估值中枢仍有修复空间。

主要风险包括中国内地新能源价格竞争、宏观消费需求、海外贸易及地缘扰动、俄罗斯报废税及汇率波动。