3月物价数据点评：PPI转正，关注企业盈利改善情况

3月物价数据点评：PPI转正，关注企业盈利改善情况 证券研究报告 剔除季节性因素，CPI延续改善，PPI提前转正 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 3月受春节后服务需求自然回落和供给增加的季节性因素影响，CPI同比增速小幅回落至1%。剔除季节性因素，CPI和核心CPI仍处于近几年高位，延续改善趋势。受美伊冲突导致的原油价格上涨等因素影响，PPI同比增速为0.5%，较上月大幅回升1.4个百分点，2022年10月以来首次转正。 相关报告 资本回报率系列之一：资本回报率视角看美国类滞胀问题2026-03-29 PPI大幅改善主要源于油气、有色等上中游行业，价格向下游传导存在一定阻滞 3月PPI大幅回升的核心驱动行业是油气、有色等上中游行业，同时价格上涨存在分化，生活资料价格延续回落，下游加工工业价格上涨未能跟随上中游采矿工业、原材料工业涨价幅度。价格传导存在阻滞，核心原因可能是供给仍未充分出清。 物价回升的可持续性关键在于企业盈利改善的广度，但目前企业盈利改善主要集中在上游采矿业、中游原材料等行业 物价能否延续改善，摆脱2023年以来的低通胀，核心是企业盈利能否得到广谱性改善，促进居民收入增速回升，进而推动内生性需求改善。目前物价上升驱动企业盈利改善主要集中在上游采矿业、中游原材料和下游可选消费行业，其他中下游行业利润仍承压。未来需要密切关注价格传导和企业盈利改善情况。 风险提示：数据计算偏差，地缘政治不确定性，政策超预期。 内容目录 1.CPI季节性回落，剔除季节性因素后总体延续改善................................32.PPI转正，但价格传导仍存阻滞................................................53.物价改善的可持续性取决于企业盈利改善的广度..................................84.风险提示....................................................................9 图表目录 图1.3月CPI季节性回落.......................................................3图2.剔除季节性因素后CPI总体延续改善........................................3图3.油价上涨推动交通工具用能源价格大幅上升..................................4图4.核心CPI季节性回落......................................................4图5.2026年春节后第一个月核心CPI同比回落超过季节性水平......................4图6.3月核心CPI季节性回落主要由剔除能源的交通和通信等项引起.................5图7.3月生产资料价格上升、生活资料价格下降...................................5图8.3月PPI转正主要由生产资料贡献...........................................5图9.3月生产资料PPI环比延续改善主要由原材料工业贡献.........................6图10.3月有色和油气行业PPI涨幅显著..........................................6图11.3月采掘工业、原材料工业PPI环比增速大幅上行............................7图12.2025年下半年以来消费品CPI延续改善但生活资料PPI仍在筑底...............7图13.工业产能利用率仍处在较低水平...........................................8图14.2026年来上游采矿业、中游原材料、下游可选消费利润增速大幅上升...........8 1.CPI季节性回落，剔除季节性因素后总体延续改善 CPI季节性回落，主要系春节后商品和服务项需求自然回落影响，剔除季节性因素后总体延续改善。2026年3月，CPI同比增速为1.0%，相比上月下降0.3个百分点，环比增速为-0.7%。3月CPI回落系春节后需求自然回落以及供给增加的季节性因素影响，其中食品烟酒CPI同比增速由上月的1.7%下降至3月的0.3%，拉低CPI贡献约0.3个百分点；生活用品及服务CPI同比增速由上月的2.8%下降至3月的1.5%，教育文化及娱乐CPI同比增速由上月的2%下降至3月的1.1%，分别拉低CPI贡献约0.08、0.1个百分点。季节性调整后3月CPI同比回落幅度缩小，并且自2025年12月以来一直保持在0.8%以上，物价延续改善态势。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 油价上涨影响开始显现，但仍较温和。受美伊冲突导致的油价大涨影响，3月交通工具用能源CPI同比3.4%，较上月上升12.4个百分点。根据交通工具用能源所占权重测算，油价上涨对3月CPI的贡献约为0.12个百分点，影响较温和。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 核心CPI回落主要系需求季节性下降。3月核心CPI同比增速为1.1%，较上月回落0.7个百分点，环比增速为-0.7%。3月核心CPI同比为0.8%，较上月回落0.8个百分点，主要由春节后服务需求回落影响。3月服务、消费品CPI同比增速分别为-1.1%、-0.3%，分别较上月回落2.2、1.1个百分点。从季节性看，历史上春节后第一个月相比春节当月核心CPI环比均有明显回落，今年3月回落1.4个百分点，超过季节性水平，主要由需求波动较大引起。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 拆分来看，3月核心CPI季节性回落主要由剔除能源的交通和通信、生活用品及服务、教育文化及娱乐项需求下降引起。3月剔除能源的交通和通信CPI同比0.1%，较上月回落2.1个百分点，对核心CPI的贡献下降0.34个百分点。3月生活用品及服务、教育文化及娱乐CPI同比分别为1.5%、1.1%，分别较上月回落1.3、0.9个百分点，对核心CPI的贡献分别下降0.14、0.18个百分点。 总体上看，虽然3月核心CPI季节性回落，但自2025年9月以来核心CPI基本维持在1%以上，仍处于2023年以来的较高水平，改善趋势仍在延续。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 2.PPI转正，但价格传导仍存阻滞 3月PPI转正，但生活资料PPI延续回落。3月PPI同比增速为0.5%，自2022年10月以来首次转正，PPI环比增速为1.3%，较上月大幅提升0.8个百分点。分项看，3月生产资料PPI环比1.3%，较上月大幅上升0.8个百分点；生活资料PPI-0.1%，较上月下降0.1个百分点。3月生活资料分项中，除一般日用品类PPI环比小幅回升外，食品类、衣着类、耐用消费品类PPI延续回落。自2025年下半年以来PPI延续改善并转正，主要由生产资料PPI贡献，3月生产资料、生活资料对PPI同比的贡献分别为0.8、-0.3个百分点。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 生产资料PPI大幅上升主要由油气、有色等上中游行业贡献。3月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI同比分别为2%、1.1%、0.9%，分别较上月回升7.3、3、0.6个百分点，对生产资料PPI环比变化的贡献分别为0.35、0.99、0.37个百分点。细分到行业层面，对3月生产资料PPI上升贡献最大的主要包括有色、油气行业，其中3月有色金属矿采选业PPI同比增速为36.4%，较上月上升6.2个百分点，有色金属冶炼及压延加工业PPI同比增速为22.4%，较上月上升0.3个百分点。3月石油和天然气开采业PPI同比增速为5.2%，较上月上升18.1 个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业PPI同比增速为-4.5%，降幅较上月收窄7.5个百分点。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 3月涨价主要集中在采矿和原材料等上中游行业，价格向下游传导存在一定阻滞。3月采掘工业、原材料工业PPI环比分别为3.9%、2.4%，分别较上月提升2.7、2.2个百分点。但加工工业PPI环比0.5%，较上月回落0.1个百分点。下游加工业价格没有跟随上中游涨价幅度，说明价格传导仍存在阻滞，或对下游行业利润形成挤压。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 CPI延续改善没有拉升生活资料价格，或说明供强需弱格局没有根本改善。消费品CPI自2025年下半年以来延续改善态势，但生活资料PPI同比仍在-1.5%左右的底部区域盘整。当前需求的弱改善并没有同步拉升生活资料价格，核心原因可能是这些行业仍存在产能过剩问题，产能出清仍在进行中。目前工业产能利用率仍在75%左右，相比历史上产能较充分利用的78%水平，但仍有3个百分点左右的差距。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 3.物价改善的可持续性取决于企业盈利改善的广度 3月物价延续改善，但改善可持续性的前提是企业盈利广泛改善。受输入性通胀等因素影响，PPI提前至3月转正，排除季节性扰动因素，CPI延续改善态势。但物价能否延续改善，摆脱2023年以来的低通胀，核心是企业盈利能否得到广谱性改善。虽然我国没有类似欧美国家的“工资-物价”通胀螺旋，但如果在物价回升的推动下，价格能够顺畅传导，企业利润得到广泛改善，那么居民的工资收入增速也将有所回升，推动总需求逐步改善。 2026年1-2月企业盈利改善集中于上游采矿业、中游原材料和下游可选消费，后续企业盈利改善情况有待观察。2026年1-2月上游采矿业、中游原材料和下游可选消费行业利润同比增速分别为10.3%、51%、40.6%，较2025年12月分别提升36.3、43.1、30.6个百分点。下游可选消费行业利润高增主要由计算机、通信和其他电子设备制造业行业贡献，也受到涨价贡献，1、2月算力增长推动计算机通信和其他电子设备制造业价格分别环比上涨0.5%、0.6%。1-2月中游制造、下游必选消费行业利润同比分别为3.9%、-10.5%，分别较2025年12月回落0.3、2.9个百分点，说明其他中下游行业利润承压。未来需要密切观察价格传导是否引发更广泛的企业盈利改善。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 4.风险提示 （1）数据计算偏差（2）地缘政治不确定性（3）政策超预期 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信